Jótanácsok egy legendás jegybankártól

Milyen gazdasági területekre és problémagócokra kell figyelni tíz évvel a nagy gazdasági válság után? Milyen alapelveknek kell vezérelnie a gazdasági döntéshozókat és a jegybankárokat egy, a mostanihoz hasonlóan bizonytalan gazdasági helyzetben? Aki válaszol: a jegybankok világának nagy öregje, a Fedet októberben elhagyó Stanley Fischer.


Egy közgazdász professzor egykori doktori programjának 50 éves évfordulójára visszalátogat alma materébe, és elkéri a doktoranduszok vizsgasorát. Meg is kapja, alaposan átnézi és azt mondja: „De hát ezek ugyanazok a kérdések, amelyeket 50 évvel ezelőtt én is megkaptam!”. „Ó, igen” – válaszolja a doktori iskola vezetője – „a kérdések ugyanazok, de a válaszok mind különbözőek”.

Ezzel a viccel vezette fel egyik utolsó nagy előadását Stanley Fischer, az amerikai Federal Reserve elnökhelyettese, aki októberben távozott a világ legbefolyásosabb monetáris politikai testületéből. Az egykoron az izraeli jegybankot is vezető Fischer egyike a jegybanki világ nagy öregjeinek, így érdemes lehet meghallgatni, hogy szerinte – az utóbbi évtizedek tapasztalatai alapján – milyen gazdasági területekre és problémagócokra kell kiemelten figyelni tíz évvel a nagy gazdasági válság után:

  1. Infláció és munkanélküliség. Úgy fest, hogy a Phillips-görbe laposabb, mint amilyennek akár pár évvel ezelőtt is gondoltuk. Sokak szerint ez azt jelenti, hogy megszűnt a kapcsolat a munkanélküliség és az infláció között, de Fischer szerint nem ez a helyzet, hanem inkább az, hogy (a) a kapcsolat talán sosem volt olyan erős, mint egykor hittük, (b) az infláció pedig hamarosan emelkedni kezdhet.
  2. Termelékenység és növekedés. Az utóbbi 20 évben jelentősen csökkent a fejlett világban a termelékenység növekedési üteme. Az amerikai növekedés gyakorlatilag a fele a válság előtti évtizedekben mértnek. Fischer szerint ez az egyik legjelentősebb gazdasági fejlemény, mert ez az ami meghatározza a hosszú távú növekedést, és egy fele olyan magas termelékenységi dinamika azt jelenti, hogy az egy főre jutó jövedelem duplázódása nem egy, hanem két generáció alatt történik csak meg – az 1 százalékos növekedés és a 2 százalékos növekedés közötti különbség egyáltalán nem kicsi, hanem igen jelentős, hiszen épp 100 százalék, állítja Fischer, aki szerint nagy a bizonytalanság, nemigen lehet tudni, hogy mi lesz a termelékenységgel.
  3. ZLB és a monetáris politika hatékonysága. Az amerikai irányadó ráta 2008 december óta gyakorlatilag nulla százalékon áll (ZLB), amivel párhuzamosan a Fed mennyiségi lazításba kezdett. Sokak szerint a QE már nem hatékony, de Fischer szerint az beszédes, hogy a taper tantrum 2013-ban jelentős piaci hatással bírt, illetve hitet tett amellett is, hogy a jegybankok mind a QE-vel, mind egyéb módon képesek a monetáris kondíciókat lazán tartani a ZLB mellett is.
  4. A monetáris és fiskális politika összhangja. A közgazdaságtan régi kérdése, hogy milyen a monetáris és fiskális politika közötti optimális feladatmegosztás. Sokak még mindig amellett érvelnek, hogy az aktivista fiskális politikának nincs létjogosultsága, de Fischer szerint elég szomorú, hogy a fiskális mozgástér sokszor nem áll rendelkezésre (azaz a fiskális politika nem tud vagy inkább nem mer reagálni).
  5. A pénzügyi szektor. Egy szimpla recessziónál jóval súlyosabb a pénzügyi válsággal megspékelt recesszió – ezt nehéz lenne kétségbe vonni, amiből Fischer szerint adódik, hogy a pénzügyi rendszer szabályozói szigorítása fontos volt (Dodd-Frank Act). Igaz, hogy ügyelni kell arra, hogy a szabályozói teher a lehető legkisebb legyen, de az is szabályozói feladat, hogy egy következő pénzügyi válság megakadályozására minden lehetőt megtegyünk. Az árnyékbankrendszer a válság súlyosbodásának egyik fontos oka volt, így a szabályozóknak erre a területre kell fókuszálniuk.
  6. Olajár gazdasági hatása. A tradicionális amerikai álláspont szerint minél olcsóbb az olaj, annál jobb. Amikor az olaj ára elkezdett csökkenni, a pozitív hatások mégsem jelentkeztek a vártnak megfelelő mértékben, ami azzal függhetett össze, hogy jelentősen nőtt a palaolaj-termelés, azaz az amerikai gazdaság érdemi részének nem volt jó hír az olcsó olaj. Fontos az is, hogy az amerikai beruházások jelentős része kapcsolódott a palaolaj-termeléshez, így az olajár csökkenése a beruházásoknak sem tett jót. Az USA ugyan nettó értelemben továbbra is olajimportőr, de az olajár csökkenés hatása nem triviális. Ezzel együtt Fischer szerint előretekintve inkább azzal lehet számolni, hogy az USA örülhet majd az olcsó olajnak, amely a reáljövedelmek emelésével növelni fogja az aggregált keresletet.
  7. Tartós stagnálás. A második világháború után alakult ki a „secular stagnation” koncepciója, miszerint a gazdaságot tartósan alacsony kereslet, alacsony foglalkoztatás és alacsony növekedés jellemezheti. A tartós stagnálás hipotézist Larry Summers élesztette fel a gazdasági válásgot követően, azzal egészítve ki a korábbiakat, hogy a probléma abból adódik, hogy az egyensúlyi kamatláb negatív, amit nem, illetve nehézkes lehet elérni a ZLB miatt. Fischer szerint a jövő egyik nagy kérdése, hogy miképp alakul majd az egyensúlyi kamatszint, hozzátéve, hogy jó ideig („for the policy-relevant future”) alacsony lehet az egyensúlyi kamatláb.

Fischer szerint nem teljesen igaz az idézett vicc, miszerint minden közgazdasági válasz megváltozott az utóbbi 50 év alatt, de tény, hogy sok olyan problémával szembesülünk, amivel pár évtizeddel ezelőtt nem kellett foglalkoznunk. Mit tehet ilyenkor egy döntéshozó? Fischer szerint: (1) tanulj, amennyit tudsz, valamikor minden hasznos lehet, (2) az egyik legfontosabb, hogy megértsd, mi történik a gazdaságban, amihez (3) nyitott szem, nyitott fül és nyitott ész kell, (4) a szádat pedig csak óvatosan használd. Fischer a Bank of England függetlenségének 20. évfordulóját ünneplő szeptemberi konferenciáján szólalt fel utoljára Fed-alelnökként, ahol a fentieket kiegészítve az alábbi jó tanáccsal látta el kollégáit: “A jegybankárok jelszavai legyenek „semper vigilans” [„mindig éber”], hiszen mind a történelem, mind a pénzügyi piacok a meglepetések mesterei, illetve, hogy „soha ne mondd, hogy soha”, hiszen könnyen olyat kell tenned, amiről tán sose gondoltad volna, hogy egyszer meg kell tenned.”

Egyszerűnek tűnnek a tanácsok, de tény, hogy a válságok sokszor épp a legegyszerűbb igazságok figyelmen kívül hagyására vezethetők vissza. Márpedig, ha valaki, akkor a modern „jegybankolás” egyik megalapítójának tartott Fischer ezt bizonyosan tudhatja.

Szerző: Kolozsi Pál Péter


Stanley Fischer: The Independent Bank of England–20 Years On. At “20 Years On,” a conference sponsored by the Bank of England, London, England. September 28, 2017

Stanley Fischer: Reflections on macroeconomics then and now. Speech by Mr Stanley Fischer, Vice Chair of the Board of Governors of the Federal Reserve System, at the “Policy Challenges in an Interconnected World” 32nd Annual National Association for Business Economics Economic Policy Conference, Washington DC, 7 March 2016.


Kép forrása: pixabay.com