Van-e élet a negatív kamatok világában? – A svájci példa

A svájci frank, mint menekülési eszköz a pénzpiacon továbbra is felértékelési nyomás alatt áll. Habár egyenletesen jelentős mértékű az ország éves folyó fizetési mérleg többlete – a kiugróan magas 2016-os magyar többlet tízszerese, – a svájci jegybank (SNB) folyamatosan arra hivatkozva lazít több mint fél évtizede a monetáris kondíciókon, hogy az erős frank árfolyam a folyó fizetési mérleg többletét veszélyezteti. Az euróval szemben valóban eredményezett leértékelődés irányába korrekciót a 2017-es pénzkínálat-növelés, az amerikai dollárral szemben viszont tovább erősödött a frank a Fed kamatemelésének ellenére is. Mindez a monetáris lazítás a jelenlegi európai kamatkörnyezetben azt eredményezi, hogy negatív kamatok mellett működik a svájci gazdaság – legalábbis a jegybanki kamatkörnyezetet illetően.

Konkrétan a 3 hónapos CHF Libor célsávja –1,25% és –0,25% között lett deklarálva, tehát a felső határ is a negatív kamattartományban van. Továbbá a SARON fixing, vagyis az irányadó egynapos kamat –0,75% körül mozgott az elmúlt több mint egy évben. Mindeközben az euró irányadó kamata 0%, amely az egynapos jegybanki betéti kamat esetében már negatív szintet eredményez.

A negatív irányadó kamatok világa viszonylag új fejleménye a világgazdaságnak, amelyet a 2010-es évek hoztak el. Azt megelőzően a pénzügytan könyvek axiómaként kezelték, hogy a jegybank 0 százalékig tudja csökkenteni az alapkamatot, és onnantól más eszközökhöz nyúl. A makroökonómia tankönyvek korábban nem foglalkoztak azzal, hogy ugyanazok a gazdasági mechanizmusok igazak-e a negatív kamatok világában, mint a nullánál nagyobb hozamok estében.

Első gondolatunk az lehet, hogy a defláció indokolhatja a negatív alapkamatot, amelyek együtt még mindig pozitív reálhozamot eredményeznek. A svájci gazdaságra a kamat és az árváltozás különbözeteként ez nem teljesül, ha az SNB szeptemberi negyedéves jelentését áttekintjük. 2016-ban az árak 0,4 százalékkal csökkentek, és az év második felében valójában már csak 0,2 százalékkal. 2017-ben pedig már 0,4-0,5 százalékos áremelkedés figyelhető meg az első három negyedévben. A svájci jegybank inflációs előrejelzése alapján az infláció az év hátralévő részében és jövőre is fennmarad. Vagyis a –0,75 százalékos irányadó kamat és a –0,25 százalékos felső Libor célsáv, Svájc esetében negatív reálhozamot is jelent az egynapos és 3 hónapos betétek esetében is. A hozamgörbe alapján csak a tíz éven túli svájci államkötvények fizetnek pozitív nominális kamatot.

A beruházások területén működik a stimuláló hatás. A beruházások az elmúlt 4 évben átlagosan 2 százalék feletti ütemben növekedtek, és inkább a 3% fölé tartóan, ha a 2017-es év első félévét is figyelembe vesszük. A lakóingatlan-szektorban az árak 40-50 százalékkal emelkedtek 2008 óta, bár 2016 elejétől korrekció zajlik a piacon. A háztartások fogyasztása viszont furcsa mód a deflációs negyedévekben magasabb ütemben bővült, mint a már inflációs 2017-es negyedévekben.

A piaci kamatoknál kimutatható, hogy az egyre kisebb, majd egyre negatívabb SARON és CHF Libor egyre kevésbé húzza le a piaci kamatokat, azaz gyengült a monetáris transzmisszió ereje a kamatcsatornán keresztül. A változó kamatozású jelzáloghitel kamatára például nem hatott az alapkamat célsávjának eltolása a negatív tartományba.

KG chart

forrás: snb.ch

Ugyanakkor a hitelpiac bizonyos szegmenseiben igen hatásosnak tűnik a monetáris lazítás. A jelzáloghitelek és a lakossági hitelek terén jelentős felfutás történt. Fontos azonban megjegyezni, hogy az alapkamat célsávjának 2015 elején negatív tartományba történt eltolása semmilyen jelentős változást, kilengést vagy törést nem okozott a hitelállomány felfutásában.

Úgy tűnik tehát, hogy a negatív kamattartományban gyengül a monetáris transzmisszió, ezért kérdésessé válik a negatív irányadó kamatszint fenntarthatósága. Habár a svájci frank szerepe, valamint a svájci pénzügyi és bankszektor súlya jelentősen módosítja a gazdaságpolitika hatását, célravezetőbb más eszközökön keresztül alakítani a pénzpiaci várakozásokat és pénzkeresletet, például konkrétabban célozva a hitelkeresletet, az állampapír-finanszírozást vagy a bankok likviditását.

Szerző: Kutasi Gábor


Kép forrása: pixabay.com