Színtelen, szagtalan, minden résen beszivárog, és tűzoltásra is alkalmas. Mi az?

Vegyészek válaszát is várom, de maradva a közgazdaság területén, ez a monetáris politika. Miért is?

A válasz elkalauzol minket a pénzügyi stabilitás témakörének egyik hot topicjához. Talán időszerű a pénzügyi piaci stabilitás és monetáris politika metszetével előhozakodni nem sokkal azután, hogy a részvénypiaci árak látványosan estek a Fed kamatemelésével kapcsolatos spekulációk következtében.

Jeremy Stein korábbi Fed kormányzót sokan idézik, amikor kifejtette, hogy bizonyos hitelpiaci túlforrósodás esetén megfontolandó monetáris politikát alkalmazni a pénzügyi stabilitási kockázatok megfékezésére. Lehet például kamatot emelni, de más eszköz is elképzelhető.[1] Egyik fő érve szerint a monteráris politika „gets in all the cracks”, vagyis mindenhova beszivárog, oda is ahova a szabályozóhatósági/ felügyeleti döntések csak nehézkesen. Jeremy Stein álláspontja a spektrum egyik végén helyezkedik el. De miről is szól pontosan a vita?

A válság előtt a Fed nem szentelt különösebb figyelmet az eszközár egyensúlytalanságoknak, amennyiben nem látott világos összefüggést az inflációval vagy foglalkoztatottsággal/gazdasági növekedéssel. A pénzügyi stabilitás, mint áhított cél ugyan megvolt, de ezt leginkább egyedi pénzügyi intézmények szabályozásával/ felügyeletével gondolták elérni.

Ma már általánosan elfogadott nézet, hogy a mikroprudenciális – egyedi intézmények önálló kockázatával foglalkozó – szabályozás nem elegendő, a rendszerszintű kockázat mérsékléséhez átfogó makroprudenciális eszközök is szükségesek. A nagy bankoknak például naprakész helyreállítási és szanálási tervvel kell rendelkezniük, hogy egy esetleges csőd ne vonjon maga után a pénzügyi rendszer egészét érintő válságot (és az adófizetőknek ne kelljen kisegíteni a bankot).  Vagy például gazdasági fellendülés esetén több saját tőkét kell felhalmozniuk, amit válság esetén felhasználhatnak[2].

A kérdés pedig az, hogy pontosan hogyan viszonyulnak egymáshoz a makroprudenciális eszközök és a monetáris politika: mennyire érdemes a monetáris politikát (is) pénzügyi stabilitási kockázatokra használni? Különös tekintettel arra, hogy egyre inkább kirajzolódni látszik, hogy a laza monetáris politika igenis hozzájárult a pénzügyi instabilitások erősödéséhez. (Tehát a fordítottja is igaz lehet?). Vagy a korábbi Fed kormányzó Randy Kroszner szavaival élve, a monetáris politikát tűzoltásra vagy füstjelzésre használjuk?

Ezzel kapcsolatban a szakirodalom nem egységes.

Az egyik tábor érvei szerint a különféle makroprudenciális eszközök – mint például szektor-specifikus hitelfedezeti követelmények – sokkal célzottabban alkalmazhatóak egy esetleges sokk hatásainak mérséklésére. Valamint ezek az eszközök – például a megnövelt tőkekövetelmények – megerősítik a pénzügyi rendszer általános ellenállóképességét. Ebből pedig az következik, hogy a jegybankok monetáris politikája továbbra is az árstabilitás – gazdasági növekedés dilemmáival foglalkozzon (ami éppen elég nagy feladat), a makroprudenciális hatóság pedig a monetáris politika figyelembe vételével (adottnak tekintve) alkalmazza a megfelelő eszközöket.  Stefan Laséen, Andrea Pescatori és Jarkko Turunen, valamint Lars E.O. Svensson cikkei például ebbe az irányba mutatnak. Egy esetleges piaci korrekció után a monetáris politika „feltakaríthat”, tüzet olthat.

A másik tábor – köztük a fent említett Jeremy Stein és Tobias Adrian, Daniel Covitz és Nellie Liang – viszont arra hívja fel a figyelmet, hogy a szabályozás – így a makroprudenciális szabályozás sem – lehet soha tökéletes. A piaci szereplők érdekeltek lesznek a szabályozás megkerülésére adódó lehetőségek kiaknázásában (mint ahogy a történelemben mindig is), illetve a szabályozás intenzitása nem egységes a pénzügyi rendszer minden szegmensében. Például bizonyos tevékenységek a bankszektoron kívül történnének, ahol kevesebb az előírás – az USA-ban Európához képest arányaiban több finanszírozás történik a bankszektoron kívül köszönhetően a fejlettebb tőkepiacoknak. A monetáris politika ezzel szemben mindenhova beszivárog, minden piaci szereplő például ugyanúgy magasabb kamattal találja magát szemben. Valamint a monetáris politika esetében a hatóságok a tőkeallokációt továbbra is a piaci erőkre bízhatják, a makroprudenciális eszközökkel ellentétben, ahol olyan kérdés is felmerülhet, hogy mekkora legyen a lakóingatlannal fedezett hitelek tőkekövetelménye a kereskedelmi ingatlanokkal fedezettekhez képest. Mindezekből pedig az következik, hogy monetáris és makroprudenciális politika egymásra támaszkodva létezzen. Vagyis a monetáris politikát lehetne eszközár egyensúlytalanságokra használni még mielőtt az egyensúlytalanságok negatív reálgazdasági hatása jelentkezne. Más szóval a monetáris politika füstjelzőként funkcionálna.

Az érveket, ellenérveket sorolhatnám. De mit gondol erről egy gyakorló központi bankár?

Fed kormányzó Loretta J. Mester szerint inkább hangsúlybeli különbségek vannak a két tábor között. Ő első védelmi vonalként makroprudenciális eszközök mellett teszi le a voksát, de elismeri, hogy még nincs sok tapasztalat a hatásosságukról. Amennyiben ezekkel a jegybank nem érné el a célját, úgy már bevethető a monetáris politika is. Ekkor viszont már feltételezhetően a pénzügyi stabilitással kapcsolatos kockázatok az inflációs és foglalkoztatásra vonatkozó célkitűzéseket is veszélyeztetnék.

Végezetül érdemes megjegyezni, hogy bár volt makroprudenciális eszköz alkalmazására példa a 2000-es évek előtt, szélesebb körű megjelenésük valóban az utóbbi években kezdődött. A tapasztalatok, tanulságok mindenképpen hasznosak lesznek e cikk által boncolgatott kérdés megválaszolásához. A bizonytalanság és a szakmai vita tükrében viszont talán érdemes nem elzárkózni a monetáris politika alkalmazásától sem, különösen olyan országok, illetve helyzetek esetében, ahol a makroprudenciális eszközök hatásossága kérdéses, és a monetáris politika mellékhatása mérsékeltnek tűnik.

Baranyai Eszter


[1] Például a jegybanki eszközállomány lejáratának (duration) változtatásával a piaci szereplők számára kevésbé lesz vonzó a lejárati transzformáció – a hosszabb lejáratú eszközök rövidebb lejáratú forrással történő finanszírozása.

[2] Anticiklikus tőkepuffer.


Adrian,T.,Liang,N., 2016. Monetary Policy, Financial Conditions, and Financial Stabtility. Staff Report 690. Federal Reserve Bank of New York. Link

BIS, 2014. 84th Annual Report, 2013/2014: Debt and the financial cycle: domestic and global. Link

Kroszner, R., 2010. What should central banks do? Comments on Charles Goodhart’s „The changing role of central banks”, presented at the BIS Annual Research Conference, Lucerne. Link

Laséen, S., Pescatori, A., Turunen, J.,2017. A new trade-off for monetary policy? Journal of Financial Stability 32 (2017) 70-85 Link

Malovaná, S., Frait, J., 2017. Monetary policy and macroprudential policy: Rivals or teammates? Journal of Financial Stability 32 (2017) 1-16 Link

Mester, L., 2017. The nexus of macroprudential supervision, monetary policy, and financial stability. Journal of Financial Stability 32 (2017) 177-180 Link

Shafik, M., 2015. The interaction of monetary and macroprudential policy, remarks on the IMF panel on „Revisiting Monetary Pollicy Frameworks”, Lima. Link

Stein, J., 2013. Overheating in credit markets: origins, measurements, and policy responses, speech at the „Restoring Household Financial Stability after the Great Recession: Why Household Balance Sheets Matter” research symposium, St. Louis. Link

Svensson, L., 2017. Cost-benefit analysis of leaning against the wind. NBER Working Paper. Link

Yellen, J., 2014. Monetary policy and financial stability, speech at the Michel Camdessus Central Banking  Lecture, IMF, Washington.

Zhu, M., 2014. Era of benign neglect of house price booms is over, IMF blog. Link


Kép forrása: pixabay.com