Tőzsde és a viselkedési pénzügyek: túlértékeljük a valószínűtlent?

Kahneman és Tversky 1979-es és 1992-es tanulmányaikban többek között arra a kérdésre keresik a választ, hogy sokan miért lottóznak és kötnek biztosítást is egyszerre? Az emberek miért keresik a kockázatot a lottó esetben, és miért kerülik a kockázatot a biztosítások esetében?

Kahneman és Tversky azt találják, hogy az emberek hajlamosak túlértékelni a valószínűtlen eseményeket. Tehát a lottó esetén túlértékelik annak az esélyét, hogy kis valószínűséggel nyernek, míg a biztosításoknál túlértékelik annak a valószínűségét, hogy egy ritka nagy értékű káresemény következik be (Sydnor, 2010).

Ha elfogadjuk ezt a megközelítést, akkor ennek több érdekes következménye is van a tőzsdére és azon belül is a részvényhozamokra nézve. Nevezetesen az egyik, hogy a befektetők jobban szeretik azokat a részvényeket, amelyek kis valószínűséggel nagy hozamot hoznak hasonlóan a lottóhoz (Barberis és Huang, 2008). Fontos, hogy ez a megközelítés az ismert, de valószínűtlen eseményekre épít nem az ismeretlen eseményekre, mint Taleb.

Ezek az elméleti és empirikus eredmények motiválták Bali és szerzőtársai (2011) kutatását is, amiben azt vizsgálják, hogy tényleg megfigyelhető-e egy nagyobb kereslet azokra a részvényekre, amik a lottóhoz hasonló tulajdonságokkal bírnak. Azokat a részvényeket tekintette lottóhoz hasonlónak, amelyek kiugróan magas napi maximum hozamot hoztak az elmúlt egy hónapban. Igaz, múltbeli adatokra alapozták ezt a tulajdonságot, de megfigyelhető, hogy a következő hónapban azoknak a részvényeknek volt várhatóan kiugró maximum napi hozamuk, amelyeknek a múltban is.

Ez alapján egy olyan kereskedési stratégiát teszteltek, ami megveszi az adott hónap legkevésbé lottó típusú részvényeit és eladja a leginkább lottó típusú részvényeit. Egy ilyen kereskedési stratégia a múltban több mint havi 1% hozamot hozott még a szokásos kockázati tényezőkre (Carhat, 1997) kontrollálva is. Ez azt jelenti, hogy éves szinten több mint 12% reálhozamot hoz ez a kereskedési stratégia.

Ez az eredmény magyarázatot nyújt az egyik híres anomáliára is, miszerint a kockázatos részvények (különböző kockázati mérték szerint egyaránt) nem hoznak magasabb hozamot, mint a nem kockázatos részvények (például Ang és szerzőtársai, 2006). Eszerint a megközelítés szerint ez akkor igaz, ha a kockázatos részvény egyben lottó jellegű is. Mivel, ha kontrollálnak a részvények lottó jellegére, akkor már a kockázatosabb részvények tényleg magasabb várható értékkel bírnak (Bali és szerzőtársai, 2011).

Természetesen minden ilyen kutatásnál jogosan merül fel a kérdés, hogy ha ez a kereskedési stratégia tényleg sikeres, akkor miért lenne továbbra is megvalósítható és miért nem tűnt el, amikor már bárki megismerhette? Az eddigi hasonló kereskedési stratégiák publikálása után gyakran használták fel ezeket az információkat, ami tényleg gyengíti a későbbi sikerét ezeknek a kereskedési stratégiáknak (McLean és Pontiff, 2016). Ráadásul arról is már írtunk, hogy attól még, hogy az intézményi befektetők látszólag nem verik meg a piacot, nem jelenti azt egyértelműen, hogy nem tudnak nagy anyagi előnyt szerezni az ilyen félreárazásokból.

De több lehetséges válasz is van arra miért maradhat egy ilyen kereskedési stratégia kifizetődő. Az egyik, hogy olyan drága megvalósítani, hogy az elveszti az értelmét a tranzakciós díjak, az illikvid részvények drága kereskedése miatt. Esetleg ez az állítás igaz is lehet, bár a hatás túl nagy ahhoz, hogy a költségek megszűntessék a stratégia sikerességét.

Egy másik lehetséges magyarázat, hogy vannak a naiv kisbefektetők és a tudatosabb nagybefektetők, és ez a hatás egyszerűen ott jelenik meg, ahol a naiv kisbefektetők vannak túlsúlyban, és így az ő értékelésük számít jobban. Szintén ezzel van összhangban az a megfigyelés, hogy ez a viselkedési pénzügyeken alapuló kereskedés csak azokban a hónapokban nyereséges, amikor magas az úgynevezett szentiment index (a piaci hangulatot mérő mutató), azaz jellemzően túlzottan optimista időszakokban, amikor nagyobb arányban vannak jelen a naiv kisbefektetők a piacokon, és olyan részvényekre jellemzőbb inkább, ahol a tulajdonosok kisbefektetők (Fong és Toh, 2014).

A tőzsdei árazás és a tőzsdén jegyzett eszközök hozamának modellezése esetén széles körben elfogadott, hogy a végső ár pontos, a racionalitást feltevő sztenderd modelleknek megfelelő elv szerint működik. Ha nem így történne, akkor a racionális nagybefektető ebből hasznot csinálna az ismert érvelés szerint. Ezért is különlegesen izgalmas a viselkedési közgazdaságtan és a viselkedési pénzügyek tesztelése szempontjából ez a terület. Ezek és az ehhez hasonló eredmények mind azt sugallják, hogy a viselkedési pénzügyek a tőzsdei árfolyammozgások jobb megértésében is segíthetnek. A Nobel emlék-díjas Akerlof és Thaler is a viselkedési közgazdaságtanban látja számos közgazdasági paradoxon megoldását.

Neszveda Gábor


Ang, A., Hodrick, R.J., Xing, Y., Zhang, X., 2006. The cross-section of volatility and expected returns. Journal of Finance 61, 259–299.

Bali, Turan, Nusret Cakici, and Robert Whitelaw. 2011. “Maxing Out: Stocks as Lotteries and the Cross-section of Expected Returns.” Journal of Financial Economics 99(2): 427-446.

Barberis, Nicholas, and Ming Huang. 2008. “Stocks as Lotteries: The Implications of Probability Weighting for Security Prices.” American Economic Review 98(5): 2066-2100.

Carhart, M.M., 1997. On persistence in mutual fund performance. Journal of Finance 52, 57–82.

Fong, W. M., & Toh, B. (2014). Investor sentiment and the MAX effect. Journal of Banking & Finance, 46, 190-201.

Kahneman, Daniel, and Amos Tversky. 1979. “Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk.” Econometrica 47(2): 263-291.

McLean, R. D., & Pontiff, J. (2016). Does academic research destroy stock return predictability?. The Journal of Finance, 71(1), 5-32.

Sydnor, Justin. 2010. “(Over)insuring Modest Risks.” American Economic Journal: Applied Economics 2(4): 177-199.

Tversky, Amos, and Daniel Kahneman. 1992. “Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty.” Journal of Risk and Uncertainty 5(4): 297-323.


Főoldali kép forrása: pixabay.com