Baj az, ha túl lapos? (1.rész)

Az elmúlt másfél évben a Fed fokozatos kamatemeléseivel párhuzamosan az amerikai hozamgörbe egyre inkább ellaposodott, idén júliusban a 10 éves és 2 éves amerikai államkötvény közötti hozamkülönbözet 30 bázispont alá csökkent, amelyre utoljára 2007-ben volt példa. Amennyiben a Fed kitart az idei évre tervezett további két szigorítás mellett, akkor a hozamgörbe akár már az idei évben inverzzé válhat. Inverz hozamgörbe esetén a rövid lejáratú állampapírok hozamai magasabbak, mint a hosszú lejáratú állampapíroké, azaz a hozamkülönbözet előjele negatív.

A hozamkülönbözet csökkenő tendenciája és az amerikai hozamgörbe potenciális invertálódása az elmúlt hónapokban a befektetők és a Fed figyelmének is a középpontjába került, mivel a múltbeli tapasztalatok alapján a hozamgörbe inverzzé válását 10-ből 9-szer[1] 6-24 hónapos késleltetéssel recesszió követte, vagyis az elmúlt 60 év historikus adatai alapján a hozamgörbe meredeksége meglehetősen jól jelzi előre a közelgő recessziókat.

Ugyan az FOMC kommunikációja alapján a jelenlegi helyzetben egyelőre nem fenyeget a recesszió veszélye, érdemes megvizsgálni, hogy milyen érvek és ellenérvek sorakoztathatóak fel a hozamkülönbözet mint recesszió-előrejelző indikátor mellett.

Érvek a hozamkülönbözet mint recesszió-előrejelző indikátor mellett

Az elmúlt 40 év historikus adatai alapján a hozamkülönbözet kivétel nélkül helyesen jelezte előre a recesszió közeledtét. Minden olyan esetben amikor a hozamkülönbözet tartósan negatív tartományba süllyedt, azt néhány negyedéven belül recesszió követte.

A 10 éves és 2 éves amerikai államkötvény hozamkülönbözetének alakulása 1976-2018 között flora1

Megjegyzés: Megjelöltük azokat az időszakokat, amikor a hozamgörbe inverzzé vált, azaz a hozamkülönbözet negatív értéket vett fel.

Forrás: FRED, FED

Több tanulmány, köztük Estrella – Mishkin (1996) és Rudebusch – Williams (2009) szerint a hozamkülönbözet precíz előrejelző indikátornak tekinthető, amely leginkább azzal magyarázható, hogy a hozamgörbe meredeksége (a hozamkülönbözet nagysága) a monetáris politika irányultságáról és a gazdaság teljesítményének piaci megítéléséről egyaránt sokat elárul. Míg a hozamgörbe rövid oldalát elsősorban a monetáris politika várható alakulásával kapcsolatos rövid távú várakozások alakítják, addig a hozamgörbe hosszú oldalának alakulásában már nagyobb a súlya a jövőbeni makrogazdasági kilátásokkal kapcsolatos várakozásoknak. Amikor a hozamgörbe inverzzé válik és a hosszabb lejáratú állampapírok hozamai alacsonyabbak, mint a rövid lejáratú állampapíroké, az arra utalhat, hogy a piaci szereplők a jövőbeni gazdasági kilátásokat kedvezőtlennek ítélik meg, ami a monetáris kondíciók jövőbeni lazulását vetíti előre. Ilyen helyzetekben a befektetők kockázatkerülése felerősödik és az alacsonyabb kockázatú eszközök (például államkötvények) felé fordulnak („flight to safety”), ami ezen eszközök hozamcsökkenését eredményezi.

Egy másik érv a hozamkülönbözet recesszió-előrejelző képessége mellett, hogy a hozamgörbe laposodása a hitelezési folyamatokra is hatással lehet, mivel a bankok jellemzően rövid futamidejű forrásokból finanszírozzák a hosszabb lejáratú hitelkihelyezéseiket. A hozamkülönbözet szűkülésével a bankoknak egyre kevésbé jövedelmező a hitelkihelyezés, ezért dönthetnek úgy, hogy visszafogják hitelezési tevékenységüket, vagy a profitabilitás szinten tartása végett túlzott kockázatokat vállalnak fel. Míg a hitelkiáramlás mérséklődése a gazdasági aktivitás csökkenéséhez vezet, addig a túlzott kockázatvállalás miatt egyensúlytalanságok épülhetnek fel a gazdaságban, így végső soron mindkét eset előbb-utóbb negatívan hat a gazdasági növekedésre.

Érdemes azt is figyelembe venni, hogy bár az amerikai növekedés jelenleg robusztus és az infláció is a cél körül alakul, a fellendülés már 109 hónapja tart. Ennél hosszabb expanzióra csak egyszer, az 1990-es években volt példa, akkor a fellendülés 120 hónapig tartott.

Balázs Flóra

Az írás második részéből hamarosan megtudhatjuk, mi szólhat a hozamgörbe meredekségének recessziót előrejelző képessége ellen, és hogyan lehet a jelenlegi környezetben megbízhatóbb indikátort kreálni.

 


[1] Az egyetlen kivétel az 1960-as évek közepén volt, amikor az inverz hozamgörbét nem követte recesszió, csak a növekedés lassulása (Bauer – Mertens, 2018).


Bauer, M. D. és Mertens, T. M. (2018): Economic Forecasts with the Yield Curve. FRBSF Economic Letter 2018-07

Estrella, A. és Mishkin, F. S. (1996): The Yield Curve a a Predictor of U.S. Recessions. Current Issues in Economics and Finance Vol. 2 No. 7., 1996. június

Rudebusch, G. D. és Williams, J. C. (2009): Forecasting Recessions: The Puzzle of the Enduring Power of the Yield Curve, Journal of Business & Economic Statistics, Vol. 27. No. 4., 492-503. o.


floraBalázs Flóra

Gyakornok, MNB

A BCE MNB Tanszék által indított jegybanki elemző specializációjának hallgatója. Szakmai pályáját 2016-ban a Budapest Alapkezelőnél kezdte, ahol a makrogazdasági- és piaci folyamatok elemzésével foglalkozott. 2018-ban csatlakozott a Magyar Nemzeti Bankhoz, ahol a Monetáris Stratégia főosztály munkáját segíti.

 


Főoldali kép forrása: pixabay.com