Baj az, ha túl lapos? (2.rész)

Az eddigiekben megvizsgáltuk, hogy mely érvek szólnak a hozamkülönbözet, mint recesszió-előrejelző indikátor mellett. A következőkben pedig azt nézzük meg, hogy vajon milyen érvek szólnak amellett, hogy a hozamkülönbözet recesszió-előrejelző képessége csökkenhetett az elmúlt időszakban.

Érvek a hozamkülönbözet, mint recesszió-előrejelző indikátor ellen

Az elmúlt hónapokban heves vita tárgyát képezte, hogy vajon a jelenlegi helyzetben ugyanolyan megbízható indikátornak tekinthető-e a hozamkülönbözet, mint az ezt megelőző időszakokban. Lael Brainard (Board of Governors) és Charles Evans (a Chicago Fed elnöke) is amellett érvel, hogy míg az 1980-as évek közepe és 2000 között a hosszú hozamok 6 százalék körül ingadoztak, addig a 2000-es évektől kezdődően a hosszú hozamok historikusan alacsony, 3 százalék körüli szintre csökkentek. Ebből pedig következik, hogy a hozamgörbe rövid oldalának mérsékelt emelkedése is egy laposabb hozamgörbét eredményez az alacsony hosszú hozamokból kifolyólag. Mivel többek szerint a hozamgörbe laposodása strukturális tényezőkből adódik, ezért recesszió-előrejelző képessége is csökkenhetett.[1]

A hosszú hozamok csökkenésében kétség kívül több tényező is szerepet játszott (Rudebusch – Williams, 2009), de ezek közül kiemelendő a nagy jegybankok eszközvásárlási programjainak hatása, illetve a kötvény- és részvényhozamok között megváltozott korreláció hozamokra gyakorolt hatása.

  • A válságot követően több nagy jegybank, köztük a Fed is eszközvásárlási programokat indított, amelynek kifejezetten a hosszú hozamok mérséklése volt a célja a lejárati prémium csökkentésén keresztül. A lejárati prémium csökkenését támasztja alá Bauer és Rudebusch (2016) tanulmánya is. Eredményeik alapján a lejárati prémium 2011 óta csökkenő tendenciát mutat és becslésük alapján már 2015 vége óta negatív tartományban tartózkodik.
  • Egy másik fontos tényező, amely hozzájárulhatott a hosszú hozamok csökkenéséhez, a részvény- és kötvényhozamok közötti kapcsolat megváltozása. Míg az 1970-es évektől kezdve a 2000-es évek elejéig bezárólag a részvény- és kötvényhozamok egy irányba mozogtak, addig 2000 után a kapcsolat iránya negatívvá vált[2] (Baele – Van Holle, 2017). Az ellentétes irányú mozgás lehetővé tette a befektetők számára, hogy részvénypozícióikat kötvényekkel fedezzék, amely így növelhette a hosszú lejáratú kötvények iránti keresletet, leszorítva ezáltal azok hozamait.

Ezt az érvelést támasztja alá az is, hogy míg az elmúlt 40 év historikus adatai alapján a hozamgörbe laposodása, majd inverzzé válása mindig egy szigorítási ciklussal párhuzamosan ment végbe, addig a 2008-as válság után olyan esetekben is megfigyelhető volt a hozamkülönbözet szűkülése, amikor a monetáris kondíciók nemhogy szigorodtak volna, hanem enyhültek is.

A hozamkülönbözet és a monetáris kondíciók együttmozgása az USA-ban 1976-2018 között

flora2

Forrás: FRED, Wu – Xia (2018)[3]

Új recesszió-előrejelző indikátor

A Fed egy alternatív mutatót javasol a hozamkülönbözet vizsgálata helyett, amely véleményük szerint a jelen helyzetben jobb indikátornak bizonyulhat a recesszió előrejelzésére. Az ún. rövid távú forward spread a három hónapos kincstárjegy implikált forward kamata (6 negyedév múlva induló 3 hónapos kincstárjegy hozama) és a három hónapos kincstárjegy jelenlegi hozamának különbözeteként adódik (Engstrom – Sharpe, 2018). Az új mutató előnye, hogy a monetáris politika várható alakulásával kapcsolatos várakozásokat ugyanúgy magában foglalja, mint a hozamkülönbözet, ugyanakkor ez a mutató nem tartalmazza a hosszú hozamokban jelenlévő torzításokat.

Ugyanakkor nem mindenki ért egyet azzal, hogy a forward kamat és a lejárati prémium elegendő a hosszú hozamok meghatározására. Ők azzal érvelnek, hogy a kötvénypiac szegmentált, és a kínálat és kereslet alakulása nagyobb hatással van a hosszú hozamokra, mint a kamatvárakozások (Nomura Group, 2018), azaz a rövid távú forward spread nem tekinthető a hozamkülönbözet tökéletes helyettesítőjének.

A hozamkülönbözet és a rövid távú forward spread alakulása 1976-2018 között

flora3

Forrás: FRED, Federal Reserve System

A fenti ábrán látható, hogy míg a hozamkülönbözet 2009 óta egy erőteljes csökkenő trendet követ, addig a forward spread esetében nem figyelhető meg egyértelműen a trendszerű csökkenés. A Fed megítélése szerint így a forward spread alapján egyelőre nem kellően megalapozott a recessziótól való félelem, ugyanakkor ahogy az ábra is szemlélteti a forward spread az elmúlt negyven év átlagához viszonyítva alacsonyabb, 0 közeli szinten tartózkodik, így a recessziós kockázat e mutató alapján sem vethető el egyértelműen.

Összességében elmondható, hogy bár a hozamkülönbözet további szűkülésével egyre közelebb kerülünk az inverz hozamgörbéhez, ugyanakkor több tényező is azirányba mutat, hogy a hozamgörbe közelgő invertálódása nem feltétlenül jelenti a recesszió közeledtét. Ettől függetlenül persze, ahogy a mondás is tartja, jobb félni, mint megijedni, vagyis célszerű a gazdasági folyamatok szoros nyomon követése több indikátor és minél szélesebb információs bázis alapján.

Balázs Flóra


A bejegyzés első része elérhető itt.


[1] Horváth – Szini (2015) érintette a fejlett piaci hosszú hozamok évtizedes csökkenő trendjének hátterét.

[2] A szerzők azt találták, hogy a monetáris politika irányultsága és az inflációs rezsim erős hatással van a részvény- és kötvényhozamok közötti korrelációra. Alacsony infláció és expanzív monetáris politika mellett a korreláció jellemzően negatív, míg restriktív monetáris politika esetén a kapcsolat iránya pozitívba fordul.

[3] https://sites.google.com/view/jingcynthiawu/shadow-rates


Baele, L. és Van Holle, F. (2017): Stock-Bond Correlations, Macroeconomic Regimes and Monetary Policy, An International Perspective. 2017. október

Bauer, M. D. és Rudebusch, G. D. (2016): Why Are Long-Term Interest Rates So Low? FRBSF Economic Letter 2016-36

Engstrom, E. és Sharpe, S. (2018): (Don’t Fear) The Yield Curve. FEDS Notes, 2018. június 28.

Horváth, D. ás Szini, R (2015): A kockázatkerülési csapda – Az alacsony kockázatú eszközök szűkösségének pénzügyi piaci és makrogazdasági következményei.

Nomura Group (2018): Does the yield curve still have predictive power? – Global Markets Navigator  2018. június 14.

Rudebusch, G. D. és Williams, J. C. (2009): Forecasting Recessions: The Puzzle of the Enduring Power of the Yield Curve, Journal of Business & Economic Statistics, Vol. 27. No. 4., 492-503. o.


floraBalázs Flóra

Gyakornok, MNB

A BCE MNB Tanszék által indított jegybanki elemző specializációjának hallgatója. Szakmai pályáját 2016-ban a Budapest Alapkezelőnél kezdte, ahol a makrogazdasági- és piaci folyamatok elemzésével foglalkozott. 2018-ban csatlakozott a Magyar Nemzeti Bankhoz, ahol a Monetáris Stratégia főosztály munkáját segíti.

 


Főoldali kép forrása: pixabay.com