Részvényárak irreális mozgásai

A részvények árai nagy mozgásokat írnak le napról napra és évről évre, de erre jellemzően nem tud választ adni a közgazdaságtan racionális döntéshozót feltételezve. Mi lehet a hátterében, és ha valami irracionális, akkor esetleg pontosabban is előre lehet jelezni a tőzsdét, mint gondolnánk?

A Nobel-emlékdíjas közgazdász, Shiller (1981) híres cikke veti fel azt a kérdést, hogy miért figyelhetünk meg olyan nagy mozgásokat a részvények, részvényindexek árában? Miért mozognak az árfolyamok napi szinten 1-2, éves szinten pedig 30-50 százalékot is? Akerlof, Nobel-emlékdíjas közgazdász beszédében a neoklasszikus makroökonómia egyik legnagyobb kihívásnak nevezi ezt a jelenséget (2001).

Shiller abból indul ki, hogy a részvények ára megegyezik azzal az összeggel, amit a részvény összesen fizetni fog a jövőben, amit vissza kell diszkontálni a jelenértékre. Ehhez összegyűjtötte az 1890-es évektől az 1970-es évekig az adatokat arra vonatkozóan, hogy mennyi volt a kockázatmentes hozam és mennyi osztalékot fizettek a vállalatok. Ezek alapján arra a következtetésre jutott, hogy a jelenértéke ezeknek az osztalékoknak meglepően keveset változik évről évre. Ezzel szemben a részvények árai rendszeresen jóval meghaladják vagy elmaradnak ezektől az értékektől.

Mivel azonban a részvények árai idővel visszatérnek a fundamentálisan reálisabb értékekhez, ez első sorban azt jelenti, hogy – legalábbis hosszú távon – előrejelezhetők a hozamok. Campbell és Shiller (1988) ezzel összhangban azt találta, hogy az osztalék-ár hányados (dividend-price ratio) egy erős és megbízható előrejelzője a hozamoknak. Ha az ár túl magas az osztalékokhoz képest, akkor alacsony hozamok várhatók, míg alacsony ár az osztalékokhoz képest magas várható hozamokat jelent.

Az elmúlt évtizedekben számos elméletet vettek végig, hogy miért lehetséges ilyen előrejelezhető félreárazás a részvényárakban, ami teljesen ellentmond a racionális döntéshozó modelleknek. Akerlof is a viselkedési közgazdaságtanban látta a legnagyobb lehetőséget a probléma megmagyarázására, és az irodalomban is ezek a modellek terjedtek el leginkább.

Az egyik lehetséges magyarázat, hogy a befektetők hajlamosak a trendkövetésre, azaz a jövőre úgy tekinteni, mint a múltbeli adatok meghosszabbítása. Tehát pozitívabb hírek és események után hajlamosabbak azt gondolni, hogy a jövőben is tovább jönnek a pozitív hírek, a rossz hírek sorozata után pedig hajlamosak azt feltételezni, hogy további rossz hírek várhatóak. Ez alapján a pénzügyi modellek már értelmezni tudják, miért alakulhatnak ki túlzottan optimista vagy pesszimista időszakok a piacokon (Barberis és szerzőtársai, 2015), ami aztán a félreárazásokhoz vezethet.

A jelenség egy másik lehetséges magyarázata a kilátáselméletből (Tversky és Kahneman, 1992) ismert veszteségkerülés. Barberis és szerzőtársai (2001) azt feltételezi, hogy a befektetők veszteségkerülők. Ennek hatására, ha az elmúlt időszakban nagy nyereséget tudtak felhalmozni a befektetéseiken, akkor nem félnek annyira a kockázatos befektetésektől, mivel eddigi nyereségeik fedezik a lehetséges veszteségeket. Viszont, ha nagyobb veszteségeket halmoztak fel, akkor még érzékenyebb lesznek, és még jobban kerülik a további veszteség lehetőségét, így a kockázatosabb befektetéseket. Ez a mechanizmus alakítja ki végül, hogy nagyobb tőzsdei emelkedés további csökkenést ér el az elvárt hozamokban, ami tovább növeli az árfolyamot. Ugyanígy, nagyobb tőzsdei esések után tovább romlik a kockázatvállalási kedv, ami szintén további tőzsdei árfolyamesést eredményez.

Viszont ezek az eredmények felvetik azt a kérdés, hogy ebből miért nem húznak hasznot a profi befektetők. Arról már írtunk, hogy attól még, hogy az intézményi befektetők nem szükségszerűen verik meg a piacot, nem jelenti azt, hogy nem használják ki ezeket a lehetséges félreárazásokat. Ebben az esetben is úgy tűnik, hogy a professzionális befektetők igenis hasznot húznak ebből, és ahelyett, hogy a buborék ellen kereskednének, inkább maguk is meglovagolják azt (Brunnermeier és Nagel, 2004). Ráadásul nagyon hatékonyan is teszik mindezt, mivel nem sokkal a buborék kipukkadása előtt adják el általában a túlárazott részvényeiket.

Ezek az eredmények tovább erősítik azt a vélekedést, hogy ténylegesen erős félreárazások léphetnek fel a piacokon, amiket nem tudnak jól megmagyarázni azok a modellek, amik teljes mértékben a racionális döntéshozóból indulnak ki.

Neszveda Gábor


Barberis, N., Greenwood, R., Jin, L., & Shleifer, A. (2015). X-CAPM: An extrapolative capital asset pricing model. Journal of Financial Economics, 115(1), 1-24.

Barberis, N., Huang, M., & Santos, T. (2001). Prospect theory and asset prices. Quarterly Jjournal of Economics, 116(1), 1-53.

Brunnermeier, M. K., & Nagel, S. (2004). Hedge Funds and the Technology Bubble. Journal of Finance, 2013-2040.

Campbell, J. Y., & Shiller, R. J. (1988). The dividend-price ratio and expectations of future dividends and discount factors. The Review of Financial Studies, 1(3), 195-228.

Shiller, R.J.  (1981) Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? American Economic Review, 71, pp. 421-436

Tversky, A., & Kahneman, D. (1992). Advances in prospect theory: Cumulative representation of uncertainty. Journal of Risk and uncertainty, 5(4), 297-323.


Főoldali kép forrása: pixabay.com