Lufipukkasztás: vége a bulinak

Az 1950-es évek New Yorkjában egy olasz vonásokkal megáldott kisfiú nagy szemekkel figyelte édesapját, amint az összepakolja a klarinétjét, szaxofonját, és haját elsimítva indul a manhattani Copacabana dzsesszklub koncertjére.

Hat évtizeddel később a hadjani kisfiú, Ray Dalio egy különc. Egy milliárdos különc. Egy olyan különc, aki a világ egyik legsikeresebb hedge fundját – a Bridgewater Associateset – alapította és vezette, és aki saját bevallása szerint dzsesszzenész édesapjától tanulta a pénzzel való takarékos bánásmódot. Filantróp, akinek a személye körül számos legenda kering. Cégén belül a teljes transzparencia elvéhez híven minden egyes megbeszélést videóra vesznek. Senkiről sem beszélnek a háta mögött, ha esetleg valakire terelődne a szó, gyorsan odahívják az illetőt, hogy előtte hangozzanak el a kevéssé hízelgő szavak is. Korábbi munkahelyén a főnökét állítólag megütötte – ami a „korábbi” jelzőre vetít némi fényt; hedge fundját pedig már szektához is hasonlították saját dogmáival.

De miért is érdekes számunkra?

Nem sűrűn akadnak olyan könyvek, amelyeket Ben Bernanke, Larry Summers és Tim Geithner – az amerikai jegybank és pénzügyminisztérium korábbi prominens alakjai – mind javasolnak olvasásra, de Ray Dalio legutóbbi könyve ilyen, amelyben a hitelválságokról értekezik. Ray Dalio hedge fundja a 2008-as válságot jól vészelte át, saját bevallása szerint azért, mert addigra kidolgozta és megértette, hogyan működnek a hitelválságok. A néhány hete megjelent „A template for understanding big debt crises” könyve[1] ebbe enged bepillantást.

A téma semmiképpen sem új; Minsky és Kindleberger munkásságán túl is rengeteg írás született a gazdasági és pénzügyi ciklusokról, valamint a hitelválságokról.  Mindazonáltal a könyv egyik fő értéke abban rejlik, hogy rengeteg (48) esettanulmány (köztük Magyarország 2005-2017-es időszaka) alapján vizsgálja a válságok logikusan egymás után következő történéseit, és ezeket az esettanulmányokat egyesével be is mutatja két csoportra bontva őket: deflációs és inflációs válságokra.

Deflációs válságoknál a döntéshozó a hibás?

Deflációs válságoknál a gazdasági visszaesésre a szokásos módon, kamatvágással reagál a jegybank, de a 0 szintet elérve az ösztönzés elveszíti a hatásosságát. A különféle megszorító és hitelütemezést változtató intézkedések hatása így tehát dominál, ami az adósságteher jövedelemhez viszonyított mértékének a növekedéséhez, ezáltal pedig kényszerértékesítésekhez és nemteljesítésekhez vezet.

A válságok elmélyülését ezeknél az országoknál elsősorban a nem megfelelő döntéshozói reakciókkal hozza összefüggésbe. Az adófizetők körében mérsékelten népszerű a bajba jutott felelőtlennek tűnő hitelfelvevők és hitelező pénzügyi intézmények kisegítése, a politikusok pedig ezen túlmenően a kisegítés erkölcsi kockázataitól is tartva (később is megéri a felelőtlen hitelfelvétel), illetve esetleg megfelelő tudás hiányában vonakodnak a gyors támogatói intézkedésektől. Dalio szerint viszont az egyre romló gazdasági helyzetből való kilábalás érdekében végül kénytelen-kelletlen meghozzák a szükséges nagyszabású intézkedéseket – úgymint garanciák biztosítása, pénznyomtatás, stb. Amennyiben gyorsabban reagáltak volna, úgy a gazdasági recesszió is rövidebb lett volna, érvel, rámutatva az 1930-as évekbeli USA-nak, illetve Japán elveszített évtizedének fájdalmas tapasztalataira, és szembeállítva azokat az amerikai gazdaság 2008-as válságból történő viszonylag gyors kilábalásával. Véleménye szerint van egy ideális egyensúly a különféle stimuláló és tőkeáttételcsökkentő intézkedések között, amelyet elsőre általában nem találnak el a döntéshozók.

Ugyanakkor hangsúlyozza, hogy még egy jól menedzselt nagy hitelválság is igen negatívan érinthet bizonyos csoportokat, és a társadalmi frusztrációk megfelelő kezelése fontos annak érdekében, hogy mind a gazdaság, mind a társadalom jól vészelje át a nehéz éveket. A jegybankok eszközvásárlási programjai például aránytalanul kedveznek a gazdagoknak, hiszen a szegényebbek kevesebb pénzügyi eszközzel (pl. állampapírral) rendelkeznek. Megállapítja, hogy a tehetősek és a szegények vagyona közötti különbségek válságok alatt tipikusan növekednek, ami gyakran a populisták malmára hajtja a vizet.

Inflációs válságoknál kisebb a mozgástér?

Inflációs válság általában (de nem kizárólag) olyan országokra jellemző, ahol a felépült adósság egy másik devizanemben van denominálva. A tőkebeáramlás lassulásával párhuzamosan nemcsak a hitelezés szűkül, hanem a deviza gyengülésén keresztül az infláció is erősödik. A döntéshozók nincsenek könnyű helyzetben, hiszen a tőkekiáramlás és a devizagyengülés megfékezése a szigorúbb pénzügyi kondíciók (pl. magasabb kamatok) irányába mutat, míg a gazdaság ösztönzése pont ellenkező irányú lépéseket igényelne. Törökország erre jó példa, a könyv mind az 1993-as, mind a 2000-es válságukra kitér. Dalio szerint ilyen esetekben a devizát váratlanul el kell engedni, vagyis hagyni kell, hogy leértékelődjön egy olyan szintre, amelynél már nem várnak a piaci szereplők további gyengülést. Az inflációt így csak az egyszeri esés növeli átmenetileg; nem vezet tartósan magasabb inflációs várakozásokhoz. A devizagyengülést lehet simítani – tipikusan ez történik – felhasználva erre az ország külföldi devizatartalékát. A sikeresen kezelt válságokat ezen túlmenően általában olyan – a hazai keresletet valamelyest visszafogó – monetáris politika jellemezte, ami a tőkekiáramlást és a külső egyensúlyhiányt is hatásosan enyhítette.

Lufipukkasztást javasol a jegybankoknak

A könyvben azt javasolja a jegybankároknak, hogy a jelenleginél aktívabban foglalkozzanak a kialakuló eszközár-buborékok megfékezésével, nem utolsósorban azért, mert a gazdaság fluktuációira adott válaszaik egy részével, egész pontosan a hitelkondíciók enyhítésével (pl. alacsonyabb kamatokkal) maguk is hozzájárulnak a buborékok kialakulásához.

Szerinte hibás az a felfogás miszerint a jegybankárok csak a szűken értelmezett célkitűzéseik (pl. infláció, vagy infláció és gazdasági növekedés) alapján gyakorolják monetáris politikájukat, hiszen a pénz és a hitelmennyiség kontrollálásán keresztül csökkenteni tudják a rossz hitelekből származó kockázatot. Még hogyha nagyfokú bizonytalanság is övezi egy-egy buborék meglétét, a rossz adósság súlyos következményekkel járhat magukra az előbb említett jegybanki célváltozókra (gazdasági növekedés, infláció) is. A monetáris politika pénzügyi stabilitási célokra történő alkalmazásáról, illetve az akörül kibontakozó vitáról már írtunk – Dalio mindenképpen a spektrum aktivistább oldalán helyezkedik el.

Mindenesetre azt elismeri, hogy az eszközárak eltérő túlfűtöttsége  a monetáris politikát nehéz helyzetbe hozza, így az a buborékok kezelésében lépéshátrányba kerül. A makroprudenciális eszköztár – mely a hitelek keresletére, illetve kínálatára hivatott hatni – ilyen esetekben különösen hatásos lehet. Ezek az eszközök a közhiedelemmel ellentétben nem újkeletűek, hiszen már az 1930-as években is fékezte az adósságból történő részvényvásárlást az amerikai jegybank a kezdeti letétre vonatkozó előírásokkal, illetve azokat változtatta is. Dalio a történelmet vizsgálva úgy találja, hogy ezen eszközök sikeressége többek között rugalmas alkalmazásukon múlott. A pénzügyi rendszerben végbemenő folyamatos változások következtében például bizonyos előírások kikerülhetővé, tehát elavulttá váltak a derivatívák megjelenésével. A rugalmassággal kapcsolatos konklúzió nem meglepő, a makroprudenciális eszközök kritikusai éppen azt az érvet szokták hangoztatni, hogy egy szabályozás sohasem lehet tökéletes és a piaci szereplők érdekeltek lesznek a kerülőutak felfedezésében.

Tanuljunk a múltból

Végezetül idézzük fel ismét a manhattani Copacabana klubot, ahol Dalio dzsesszzenész édesapja többször is fellépett. Kapujai ma is nyitva állnak, jóllehet sok változáson ment keresztül a klub az évek során: a latin zenei korszaka után volt például diszkó, majd hip hop és salsa előadásokkal szórakoztatott. Többször költözött is.  Ahogy a klub is megannyi új arcát mutatta az évek során, úgy a különféle válságok vonásai sem teljesen azonosak. Jó eséllyel a következő válság sem fog pontosan a Dalio által a múlt alapján felállított minta nüanszai szerint alakulni; csak múltbéli korrelációk vizsgálata pedig vezetett már kellemetlen kimenetelekhez. Hogy ne mindig a 2008-as válság emlékét pedzegessük, visszamehetünk még egy évtizedet 1998-ba, az LTCM hedge fundhoz, melynek sorait két Nobel-díjas közgazdász is gyarapította. Az LTCM modellje és így kereskedése is múltbeli korrelációkon alapult; a korrelációk gyökeres megváltozása pedig a hedge fund bukásához vezetett.

Ennek ellenére mindenképp hasznos a történelem során tapasztalt válságok részleteibe elmélyedni. A múlt, ideértve a régmúltat is segít elkerülni, hogy döntéseink túlzott mértékben saját tapasztalatainkra támaszkodjanak.  A nagy jegybankok 2008-as válság alatti szerepének megértéséhez néhányan például a 19. századi Walter Bagehot írásaihoz nyúltak vissza, amelyben a korabeli bankrendszerről és a központi bank szerepéről értekezik. A fő értéke véleményem szerint Ray Dalio könyvének pontosan ez: emlékeztet, a kollektív emlékeket rendezgeti, mindezt közérthetően tálalva.

Baranyai Eszter


[1] ingyenesen elérhető pdf formában


Főoldali kép forrása: pixabay.com