A Brexit és az ingatlanalapok

A Brexit folyamat szerteágazó és szétterjedő hatását rengeteg oldalról szokták vizsgálni; jelen cikk a magyar médiában talán kevésbé megjelenő aspektusát, a brit nyíltvégű ingatlanalapok tapasztalatait helyezi előtérbe. A Brexit szavazást követő fejleményekre a brit médiában kissé drámai módon használják a pánik szót, és a friss tapasztalatokat szem előtt tartva zajlik a készülődés az EU-ból történő kilépésre.

De mit is érdemes tudni ezekről az ingatlanalapokról?

Az ingatlanalapok a befektetők pénzét összesítve szereznek ingatlanpiaci kitettséget (például vásárolnak ingatlanokat), a befektetők részesedését pedig a befektetési jegyek testesítik meg. A nyíltvégű fajta lényege, hogy a befektetési jegyek adás-vétele közvetlenül a kibocsátóval történik, a zártvégű fajta esetében ezzel szemben a futamidő alatt a befektetők között, például a tőzsdén cserélnek gazdát. Nyíltvégű alapoknál tehát ha többen vesznek, akkor nő az alap, ha többen váltanak vissza, akkor pedig csökken.

Az egyes országok eltérnek a tipikus ingatlanalap formája tekintetében. Németországban és Magyarországon is például a nyíltvégű ingatlanalap az inkább elterjedt forma, az Egyesült Királyságban viszont kisebbségben vannak: 2017 elején 35 milliárd angol fontot tettek ki a nyíltvégűek, míg 65 milliárdot a zártvégűek.

A nyíltvégű ingatlanalapok alapvető ellentmondása, hogy az ingatlanbefektetéseik illikvidek, míg a befektetők rövid időn – sok esetben akár néhány napon – belül kivehetik a pénzüket. Ezt kezelendő különféle megoldások születtek mind a szabályozók, mind az alapkezelők részéről. Ilyen lehet például, hogy a befektetőktől elvárják, hogy visszaváltási igényeiket előre (akár 12 hónappal korábban) jelezzék, és a vásárlástól számítva bizonyos ideig (például 2 évig) ne tudják befektetési jegyeiket eladni. Az alapok által tartott jelentős mértékű likvid eszköz vagy a visszaváltások felfüggesztésének vagy mérséklésének lehetősége további példák.  Mindenesetre mindezek alkalmazásában különbségek vannak az egyes országok között.

Mi történt ezekkel az ingatlanalapokkal a Brexit szavazáskor?

A Brexit szavazást követően a brit nyíltvégű ingatlanalapoknak két kihívással kellett megbirkózniuk.

Egyrészt hirtelen nagyfokú bizonytalanság vette körül a kereskedelmi ingatlanok, vagyis befektetéseik jelentős részének értékét. Ezt illusztrálja, hogy a tőzsdén jegyzett kereskedelmi ingatlan-kitettségű cégek értéke nagyot esett, de a szakértők további lehetséges esésről is beszéltek. Ez azért fontos fejlemény, mert a befektetési jegyek árait közvetlenül az ingatlanalap (nettó) vagyona alapján számolják. A kereskedelmi ingatlanok értékének meghatározása egyébként általában is sokkal nehezebb és kevésbé gyakori feladat, mint az alap portfóliójának egyéb összetevői esetében. A szavazást követően az ingatlanok értékbecslőinek egy része a korábbi becsléseik mellé gyorsan odabiggyesztett egy záradékot, hogy a becslés kétséges (uncertainty clause).

Másrészt megnövekedett a visszaváltások mértéke. Ez alaponként változó volt; egy esetben a befektetők 8 nap alatt az alap nettó eszközértékének 8%-át kivették. Összességében 4%-ot tettek ki ez idő alatt a visszaváltott befektetési jegyek abból a 15 alapból, amely napi visszaváltással működött.

Ebben a helyzetben egy ördögi kör kialakulásától lehetett tartani, különösen amennyiben az első visszaváltók jobban járnak, mint a többi befektető (first mover advantage): a gyorsan reagálókat az alap likvid eszközeiből ki lehet még fizetni, valamint az ingatlanok értékének (további) esését még nem tükrözi a náluk alkalmazott visszaváltási ár. Ezek pedig a mihamarabbi visszaváltások további ösztönzését vonják maga után.

Továbbá, amennyiben az alapkezelőknek rövid időn belül kényszerértékesíteniük kell ingatlanokat a befektetők kifizetése érdekében (fire sale of assets), ez még lejjebb nyomhatja a kereskedelmi ingatlanok árait. Mivel a kereskedelmi ingatlanokat gyakran használják fedezetként vállalati hitelezéshez, az árak (további) esése a hitelezés és így a gazdasági aktivitás visszafogásához vezethet, illetve problémák jelentkezhetnek mind az adósoknál, mind a hitelezőknél a nemfizetési kockázat növekedéséből.

Hogyan reagáltak az alapkezelők?

Az alapkezelők általában kétféleképp reagáltak: a visszaváltásokat felfüggesztették és/vagy 4-15%-os árkorrekciót (Fair value pricing adjustment – FVP) alkalmaztak a befektetési jegyek áraira az ingatlanárak valószínűsíthető esése miatt. Vagyis, az alapok egy részéből nem tudták kivenni a pénzüket a befektetők, egy másik részéből pedig ki tudták ugyan, de a néhány nappal korábbihoz képest 4-15%-kal kevesebbet ért a befektetésük. Azoknál az alapoknál, ahol csak havonta vagy negyedévente (tehát nem naponta) lehetett visszaváltani, ott nem került sor a visszaváltások felfüggesztésére, de néhány ilyen alapnál is alkalmaztak FVP korrekciót. Általánosságban elmondható egyébként, hogy egy alapkezelő igyekszik elkerülni a visszaváltások felfüggesztését, hiszen ez a befektetők körében igen népszerűtlen lépés a későbbiekben is negatív fényt vetíthet az alapra.

Volt-e tovagyűrűző hatása?

A tovagyűrűző hatás elsősorban a unit-linked életbiztosítási alapoknál volt észlelhető, amelyek gyakran a nyíltvégű ingatlanalapokon keresztül szereztek ingatlanpiaci kitettséget.  Ezek is alkalmaztak a fent említett FVP-hez hasonló árkorrekciót. Ezen túlmenően pedig az ingatlanalapok felfüggesztésére reagálva elhalasztották a pénzmozgásaik egy részét[1]: egy ponton 72 unit-linked alap 4 milliárd font eszközértékkel volt ebben érintett. Egyéb ingatlanalapokba fektető alapokra, illetve a nyíltvégű alap szektor egészére nem terjedt át a stressz.

Az ingatlanalapok helyzete, illetve környezete rövid időn belül stabilizálódott. A visszaváltási hullám (azoknál az alapoknál, ahol ez lehetséges volt) néhány héten belül, július közepére alábbhagyott; a kereskedelmi ingatlanárak nem estek tovább, a pénzügyi piacok nagy részéhez hasonlóan stabilizálódtak.  Ennek megfelelően az alapok változó ütemben, de visszaálltak a régi kerékvágásba: néhány hónappal később már egyik sem alkalmazott árkorrekciót és feloldották a visszaváltások felfüggesztését is.

Mit lehet ebből leszűrni?

A Brexit szavazást követő fejlemények egy újabb példája annak, amikor a nyíltvégű ingatlanalapok likviditási kockázata reflektorfénybe kerül. Így volt ez például 2008-ban is, többek között Magyarországon és az Egyesült Királyságban, illetve gyakran szokás még felidézni a német 2005-2006-os eseményeket.

A most vizsgált esetben a tovagyűrűző hatás mérsékelt volt; az alkalmazott eszközök – árkorrekció és visszaváltások felfüggesztése – korlátozták a stressz további erősödését[2]. Ezek egyrészt annak köszönhetőek, hogy az angol nyíltvégű ingatlanalapok az angol pénzügyi rendszer kicsiny részét képezik: a kereskedelmi ingatlanok csupán 4%-át tulajdonolták, a nyíltvégű alapoknak pedig csak a 3%-át tették ki. Az Egyesült Királyságban az ingatlanalapokon belül is elterjedtebb a zártvégű forma. Másrészt a nyíltvégű ingatlanalapok intézményi befektetői vagy kevéssé voltak kitéve portfóliójuk egészéhez képest az ingatlanalapoknak (ilyenek voltak az alapok alapjai); vagy ki voltak ugyan téve, de maguk is rendelkeztek megfelelő rugalmassággal a saját befektetőik visszaváltási kérelmeivel kapcsolatban (ilyenek voltak az életbiztosítók). Nem utolsósorban pedig a környezet viszonylag gyorsan stabilizálódott.

Mindenesetre kérdéses, hogy mennyire voltak tisztában a befektetők az alapok likviditáskockázatával, illetve a visszaváltás felfüggesztésének (és egyéb eszközök alkalmazásának) a lehetőségével. Ez azért fontos, mert a befektető maga is pénzszűkébe kerülhet hasonló folyamatok következtében (is). Ha nem számolt azzal, hogy elérhetetlenné válik az ingatlanalapbeli befektetése, akkor egyéb befektetéseinek a gyors értékesítésére kényszerülhet; vagyis a stressz tovaterjedhet. A kockázat csökkentésének érdekében a brit felügyelőhatóság számos javaslatot fogalmazott meg.

Mindeközben készülődnek az Egyesült Királyságban a nyíltvégű ingatlanalapok kezelői az EU-ból való kilépés várható hatásaira. Néhány megkérdezett alapkezelő megemlíti, hogy a portfóliót Brexit-immunis irányba tereli; például a pénzügyi szektorban dolgozók elköltöztetésének kitett londoni irodapiac helyett előnyben részesíti a Brexit-folyamatok által kevésbé érintett szegmenseket: ilyenek többek között az idősgondozás intézményei. Cikkünkhöz szorosabban kapcsolódik pedig, hogy a beszámolók szerint az alapok növelik likvid eszközeik mértékét, hiszen egy nagyobb puffer segíthet elkerülni, vagy legalábbis elnapolni az ingatlanalapoknak a Brexit-szavazás után tapasztalthoz hasonló felfüggesztését.

Baranyai Eszter


Bank of England (2018): Record of the Financial Policy Committee Meeting on 3 October 2018.

Bank of England (2016): Financial Stability Reports: July 2016 and November 2016.

Financial Conduct Authority (2017): Illiquid assets and open-ended investment funds. Discussion Paper 17/1.

Financial Conduct Authority (2017): Review of property funds and liquidity risks.

Morningstar (2018): How Property Funds are Preparing for Brexit.


[1] Ez nem érintette a biztosítási eseménnyel vagy a szerződés lejáratával kapcsolatos kifizetéseket, azok a megszokottnak megfelelően történtek.

[2] Néhány esetben történt csak kényszerértékesítés


Főoldali kép forrása: pixabay.com