Yale-modell: a minimális cél 5-6 százalékos reálhozam

Vajon milyen stratégiát követhet egy olyan befektető, akinek szinte végtelen az időhorizontja, jelentős a hozamcélja, és elég jól tervezhető az éves kifizetési igénye? Ezt a kérdést vizsgáljuk meg a továbbiakban a Yale-modell alapján.

Mint ismeretes, az amerikai felsőoktatás működésének finanszírozásában jelentős szerepet töltenek be az ún. egyetemi befektetési alapok[1]. Az alapok célja egyrészt a vásárlóerő megőrzése[2], másrészt az adott egyetem éves működési költségének egy jelentős hányadára fedezetet biztosító hozam generálása. A Yale alap esetében ez jelenleg 5,25 százalékos éves infláció feletti célhozamot jelent. Fontos, hogy természetesen a célhozamnak sok éves átlagban kell teljesülnie, ezért egy speciális képlettel simítják a kifizetési rátát.

Nyilvánvaló azonban, hogy pár rossz év jelentősen csökkentheti a befektethető tőkét (hiszen az egyetem működési költségeit minden körülmények közt fedezni kell, ez pedig „beleharap” a tőkébe hozam hiányában), ami automatikusan nagyobb hozamelvárást eredményez a következő évekre a cél teljesítéséhez.

Nagyon lényeges pont, hogy az egyetemi alapok befektetési időhorizontja az éves, jól kalkulálható kifizetési rátán felül tulajdonképpen végtelennek tekinthető, ami jelentős versenyelőnyt biztosíthat számukra a többi befektetővel szemben. Más szavakkal az alapoknak is az időátlagot kell ugyan optimalizálni, de a nagyon hosszú időhorizont miatt az időátlag és az eszközosztályok várható hozama (együttes átlag) a gyakorlatban is közelíthet egymáshoz[3].

A Yale-modell, amelyet azóta a többi egyetemi alap is többé-kevésbé másolni igyekszik

Az alábbi ábra a Yale alap befektetési eszközallokációját mutatja az 1900-as évektől kezdve. Mint látható, az alap indulásakor a kötvények játszották a legfontosabb szerepet (a jelzálogpiaci és az ingatlanpiaci kitettségen túl), majd a 30-as évektől kezdve közel fél évszázadon keresztül tartott a részvények kora. Így érkezünk el a 80-as évek közepére, amikor is egy új CIO[4], név szerint David F. Swensen érkezett az alaphoz. Elképzelése az alternatív eszközök bevezetéséről és súlyuk tendenciózus emeléséről gyökeresen újnak volt tekinthető akkoriban. Mára az alap majd 30 milliárd dolláros piaci értékének 70 százaléka ilyen eszközökben van.

Yale eszközallokáció az 1900-as évektől kezdve

yale1

Forrás: Chambers/ISIP2018/Yale

Mielőtt belemennénk abba, hogy milyen szakmai megfontolások húzódtak meg e döntés mögött, pár mondatban érdemes kitérni arra, hogy mi is számít alternatív eszköznek. Gyakorlatilag minden olyan befektetési lehetőség annak számít, amely nem kötvény és nem hagyományos részvény, azaz az abszolút hozamú alapok (pl. hedge fundok, „esemény- vagy értékvezérelt” alapok), magántőke alapok, ingatlanok, kockázati tőkealapok (venture capital) és természeti erőforrások (pl. olaj, mezőgazdaság, fakitermelés). Az egyes elemek definíciójának kifejtése meghaladná e blogbejegyzés kereteit, szerencsére számos jó minőségű elemzés található ezekről az interneten.

A Yale befektetési filozófiája

A Yale befektetési filozófiája annyiban nem tekinthető különlegesnek, hogy egy diverzifikációra építő, részvényszerű hozamot megcélzó, a klasszikus, átlag-variancia-kovariancia alapú portfólióelméletet a piaci kvalitatív meglátásokkal ötvöző stratégia adja a megközelítés gerincét („investment management involves as much art as science”). Az eszközallokáció 2018-ban a következőképpen festett:

yale2

Forrás: 2018, The Yale Endowment

Mint látható, a hagyományos kötvény-/részvényalapú stratégiákkal szemben a Yale alapja kifejezetten az illikvid, kevésbé hatékony piacokon keres befektetési lehetőségeket. Ezzel egyrészt hosszabb távon megkereshető az ún. illikviditási prémium, ami kompenzáció azért, hogy az adott befektetést nem lehet a piacon egyszerűen és gyorsan adni/venni. Másrészt a kevésbé hatékony piacokon lehetőség nyílhat a szakértelem kihasználásával alfát[5] generálni, hiszen ezeken a piacokon a legnagyobb a teljesítménykülönbség a legrosszabb és a legjobb menedzserek között. Azaz bizonyos, gondosan megválasztott részpiacokon nagyobb valószínűséggel érvényesülhet a tudásfaktor az egyetemi alapok számára rendelkezésre álló hosszú befektetési időtávon. Persze amennyiben sikerül jó menedzsert választani…

A Yale alapvetően külső menedzserekkel dolgozik, ami azt jelenti, hogy a kötvényportfólión kívül minden eszközosztályban cégen kívüli alapkezelőket választanak. Az államkötvénypiac rendkívül hatékony, így ott nagyon kevés lehetőség kínálkozik az alfa generálására, ezért ezt a részt házon belül kezelik. Szemet szúr továbbá a hazai (USA) részvénysúly elenyésző volta (3,5 százalék), ami messze alulmúlja a többi egyetemi alap amerikai részvénykitettségét (20,4 százalék). Ez utóbbi is azzal magyarázható, hogy az USA részvénypiaca messze a legmélyebb és leghatékonyabb részvénypiac a világon. A Yale alapkezelői pedig e piacokat láthatóan alulsúlyozzák.

A Yale befektetési stratégiájának egyik különlegességét a külső menedzserek professzionális kiválasztása adja; a best-in-class alapkezelők megtalálása jelenti az igazi Yale-faktort. A Yale elsősorban kisebb, független és a portfóliókezelők által tulajdonolt (van „skin in the game”, megfelelő anyagi ösztönzők stb.), meghatározott részpiacra fókuszáló alapkezelőket igyekszik előnyben részesíteni. Fontos az egyértelműen artikulált befektetési filozófia, a megfelelő belső folyamatok megléte, valamint a pontosan definiált, kihasználni kívánt tudáselőny alátámasztása. Amennyiben az adott részpiacon nem áll rendelkezésre ilyen alap, úgy a Yale seed-investorként is részt vesz alapok létrehozásában.

A Yale további előnye egyszerűen megfogalmazva, hogy egyáltalán hozzáfér ezekhez a piacokhoz. Azaz a fent említett zárt, specializált alapok preferálják a Yale-t mint befektetőt. Egyrészt ez növeli az ázsiójukat, hiszen a világ egyik leghíresebb, külső alapkezelők kiválasztásában kiemelkedő tudást felhalmozó alapja dönt mellettük. Másrészt pedig a Yale szakértelme számukra is addicionális tudást jelenthet. Ebből fakadóan a Yale sok esetben kedvező egyedi feltételeket kap (költségek, hurdle-rate szintje stb.), amelyek a befektetők többsége számára egyszerűen elérhetetlenek. Ahogy az alábbi ábra mutatja, a kiemelkedő menedzserek kiválasztása az elmúlt 10 év teljesítménye alapján (2008-2018) többnyire sikeresnek mondható.

yale3

Forrás: 2018, The Yale Endowment

Ingyenebéd? Na, azt azért nem…

Ahogy korábban jeleztük, az egyetemi alapok sajátos helyzetben vannak az időhorizont „végtelen” volta miatt, ami versenyelőnyt biztosíthat számukra a többi befektetővel szemben. Ennek ellenére a 2008-09-es válság rávilágított az illikvid, kevésbé hatékony piacokon történő befektetés árnyoldalaira is, ugyanis egyes alapok kénytelenek voltak áron alul is likvidálni bizonyos eszközeiket a felmerülő likviditási igények fedezése érdekében (pl. a Harvard, amely azóta is alulteljesítőnek tekinthető az egyetemi alapok közt).

A Yale alap 24,6 százalékos csökkenést szenvedett el 2009-ben, igaz, a válságot megelőző időszakban egy hihetetlen értékbeli felfutás volt megfigyelhető. A válság óta erőteljesebben koncentrálnak az alapok a likviditás kérdésére (pl. a Yale némileg növelte kötvénykitettségét, amely repo ügyletekkel könnyen likviditássá konvertálható), azonban a globálisan megfigyelhető általános ex ante hozamcsökkenés miatt az alapok most is nagyon jelentős kockázatot kénytelenek futni a célhozam elérése érdekében.

Ami a Yale alap elmúlt évekbeli teljesítményét illeti, a 2016-os gyengébb, 3,4 százalékos hozamú évtől eltekintve átlagosan 11-12 százalékos hozamot tudtak felmutatni, míg 2014-ben 20,2 százalékos növekedés volt megfigyelhető.

Végezetül felmerül a kérdés, hogy kisbefektetőként lehetséges-e az alap stratégiáját replikálni. A válasz egyértelműen nem. Egyrészt a kisbefektetők többségének jóval rövidebb az időhorizontja, emiatt a piaci volatilitás elviselésének a képessége jóval alacsonyabb. Másrészt a Yale számára különösen profitábilis befektetések piacai (pl. venture capital, leveraged buy-out) általánosságban is nehezen elérhetőek. A specializált befektetési házak nagy hozzáértést (piaci, jogi szakértelem stb.) igénylő termékei pedig kiváltképp nem a kisbefektetők számára ajánlott instrumentumok.

Tapaszti Attila


[1] Úgynevezett endowment struktúrák.

[2] A számításához egy speciálisan a felsőoktatási költségek alapján kalkulált, a normál CPI-nél általában magasabb árnövekedési mutatót használnak.

[3] Azaz közelíthet az ergodikushoz a befektetési folyamatuk, de azért nem az!

[4] Chief Investment Officer

[5] A piacinál magasabb kockázattal súlyozott hozam.


Főoldali kép forrása: pixabay.com