Az átlagos infláció célzása sem csodaszer

Két, globális szinten is meghatározó jegybanknál került napirendre a monetáris politikai stratégia felülvizsgálata a közelmúltban. A Fed már tavaly elindította a projektet, amelynek konklúzióit ez év közepére ígérték bejelenteni. Az EKB-ban idén kezdődtek meg a munkálatok.

Rendszerek elméletben és gyakorlatban

A Fed és az EKB monetáris politikai keretrendszere eltérő. A Fed a pénzügyi válság után tért át az inflációs célkövetésre („inflation targeting”, IT), aminek a legfontosabb mozzanata a számszerű inflációs cél megnevezése volt. Az EKB formálisan nem inflációs célkövető jegybank aszimmetrikusan értendő („below, but close to”) inflációs célja és kétpilléres elemzési keretrendszere miatt. A különbségek ellenére mindkét jegybank hasonló problémákkal szembesül már bő egy évtizede: tartósan cél alatti infláció, a kamat effektív alsó korlátjába történő állandó beleütközés, kevés monetáris mozgástér a recessziók enyhítésére.

A jelenleg a világban számos helyütt alkalmazott inflációs célkitűzésnek (vagy az EKB ahhoz sok szempontból hasonlító monetáris rezsimének) több kipróbálatlan alternatívája létezik. Ezek közül az „átlagos inflációs célkövetés” („average inflation targeting”, AIT) kiemelt figyelmet kapott a felülvizsgálatok során.

Az AIT lényege, hogy ha a jegybank alulról elvéti inflációs célját (mint ezt a Fed és az EKB sokszor megtette az elmúlt években), az azt követő időszakban szándékosan cél feletti inflációra törekszik, hogy hosszabb táv átlagában az infláció megegyezzen a céllal. A hagyományos inflációs célkövetés – ezzel szemben – az „ami megtörtént, az megtörtént” elven nyugszik, vagyis a jegybank akkor is a célra (és nem fölé!) igyekszik emelni az inflációt, ha előtte tartósan elmaradt tőle. Utólag nem kompenzál.

Kamatok és várakozások

Miért lehet hasznos egy nagyobb időszak átlagát célozni? Hogy megértsük, röviden tekintsük át, hogyan tud hatni a jegybank a kamatokon keresztül a gazdaságra! A megtakarítási-beruházási döntésekben a reálkamat szerepe fontosabb, mint a nominális kamaté. A reálkamatot (r) pedig az alábbi módon határozza meg a nominális kamat (i) és az inflációs várakozások (πe):

r = i – πe

A jegybank kétféleképpen tudja csökkenteni a reálkamatot: (1) csökkenti a nominális kamatot vagy (2) emeli az inflációs várakozásokat. Előbbi általában könnyebb, mert a nominális kamatok felett nagyobb kontrollja van. Kivételt képez az a szituáció, amikor már nem tudja csökkenteni irányadó kamatát, mert elérte az effektív alsó korlátot (ami nulla körül van). Ilyenkor marad az inflációs várakozások emelése, amire viszont nincs közvetlen eszköze, csak közvetett: a magasabb inflációra vonatkozó ígéret és a remény, hogy azt elhiszik.

Az AIT-től azt várják, hogy nagy recessziók idején, amikor a jegybank már nem tud tovább kamatot csökkenteni, az inflációs várakozások kevésbé fognak csökkenni, így a reálkamat jobban tud mérséklődni. Ezt a pozitív jóléti hatást Budianto és szerzőtársai (2020) modellszimulációkkal ki tudták mutatni. A hatás mértéke azonban nagy mértékben múlik a várakozások formálásán. Ha az nem racionálisan történik, az AIT már nem különbözik lényegesen a „klasszikus” IT-től – legalábbis jóléti szempontból nem.

Reifschneider és Wilcox (2019) egyértelműen amellett érvelnek, hogy a Fed nagy kihívásain nem segítene a rezsimváltás. Két konkrét szcenáriót szimulálnak a Fed amerikai gazdaságot leíró modelljével. Eredményeik azt mutatják, hogy sem egy komolyabb recesszió, sem egy makacsul alacsony infláció esetében nem tűnik hatékonyabb keretnek az átlagos inflációra célzó monetáris politika.

Ha nem tudsz megoldani egy feladatot, próbálkozz nehezebbel!

A modellszimulációkon túl érdemes józan paraszti ésszel is végiggondolni, mit remélhet a Fed vagy az EKB az AIT-től. Az USA-ban és az eurozónában a jegybankárok egyik legnagyobb félelme jelenleg, hogy az inflációs várakozások tartósan rögzülnek egy, a célnál számottevően alacsonyabb szinten. Az AIT előnye a mostani környezetben az lenne, hogy a magasabb jövőbeli infláció kilátásba helyezésével emelné az inflációs várakozásokat, és ezáltal a nulla körül beragadt nominális mellett kisebb reálkamatok alakulhatnának ki.

De hogy tudnak/tudtak a várakozások tartósan túl alacsony szinten rögzülni? Csakis úgy, hogy nem hiteles a jegybank inflációs célja. Az emberek nem hiszik el, hogy a jegybank képes azt elérni. De akkor miért hinnék el azt, hogy egy magasabb szintet el tud érni? Márpedig az AIT rezsimben pont ez lenne az az extra, amiért megfontolásra lehet érdemes.

Olyan ez, mint az a magasugró, aki miután sokadszorra is leverte a lécet, emel egyet a magasságon, hátha úgy sikerülni fog.

Vonnák Balázs


Hivatkozások:

Reifschneider, David és David Wilcox (2019): „Average Inflation Targeting Would Be a Weak Tool for the Fed to Deal with Recession and Chronic Low Inflation”, Peterson Institute for International Economics

Budianto, Flora, Taisuke Nakata és Sebastian Schmidt (2020): „Average inflation targeting and the interest rate lower bound”, BIS Working Papers No 852


Főoldali kép forrása: pixabay.com