Az államadósság hatásai alacsony kamatkörnyezetben

Az Amerikai Közgazdasági Társaság (American Economic Association) éves konferenciáján a szervezet soros elnöke szokott tartani egy komoly figyelem övezte előadást. Ezek némelyike a mai napig érezteti a hatását.[1] A tavalyi előadást Olivier Blanchard (2019), az IMF volt főközgazdásza, az MIT professzora és Petersen Institute főmunkatársa tartotta. Hogy Blanchard előadása időtálló lesz-e, azt ma még nem tudhatjuk, de rövidtávon mindenképpen sikerült vele nagy hatást keltenie. Ennek oka az, hogy a költségvetési politikáról és az államadóságról folyó rendkívül aktuális szakmai vitába egy teljesen új nézőpontot hozott be.

Blanchard megközelítésének a manapság divatos szenzációhajhász és kattintásvadász interpretációja az volt, hogy az államadósság növekedése nemhogy káros, hanem egyenesen hasznos. Természetesen a szerző ezt így ebben a formában nem állította. Ezzel szemben azt állította, hogy amikor a kamatok alacsonyabbak, mint a gazdaság növekedési üteme, akkor bizonyos feltételek mellett, az államadósság bizonyos mértékű növekedésének lehet pozitív hatása. Mindez azért is érdekes, mert a Blanchard által feltárt hatás egyáltalán nem triviális, és az elemzése jól illusztrálja, hogy a makroökonómia modellek egyik szerepe az, hogy a vitákba olyan új szempontokat hozzanak be, amelyek verbális elemzés segítségével észrevétlenek maradnának. A szerző maga is vitaindítónak szánta az előadást, megfogalmazása szerint „The purpose of this lecture is most definitely not to argue for higher debt per se, but to allow for a richer discussion of debt policy and appropriate debt rules than is currently the case.

Kiterjedt irodalom foglalkozik azzal, hogy az expanzív fiskális politika nyomán felhalmozódott államadósság milyen problémákhoz vezet hosszútávon, ha az eredeti költekezést nem követi olyan időszak, amikor az elsődleges egyenleg pozitív, lásd erről például P. Kiss (2020) tanulmányát. Ez alól csak egy kivétel van, ha az államadósság kamatlába alacsonyabb, mint a gazdaság növekedési üteme. Egyszerű aritmetika segítségével belátható, hogy ilyenkor a kezdeti adósságot „ki lehet nőni”, azaz zéró elsődleges egyenleg esetén is nullához tart a GDP arányos adósság.[2]

Blanchard az államadósság jóléti hatásait vizsgálja a fenti speciális, alacsony kamatkörnyezetben. Nem az adósság fenntarthatósága a vizsgálata fókusza, hiszen – ismétlem – triviális aritmetika segítségével látható be, hogy ha a kamatláb alacsonyabb, mint a növekedési ütem, akkor zéró elsődleges egyenleg mellett is eliminálható a GDP arányos adósság. Az általa vizsgált kérdés az, hogy miként hat a társadalmi jólétre az adósság megléte és a fenti módon való eliminálása alacsony kamatkörnyezetben.

Természetesen felmerül a kérdés, hogy egyáltalán van-e értelme ezt a kérdést vizsgálni. Lehet, hogy jelenleg több fejlett országra jellemző az extrém alacsony kamatkörnyezet, de ezzel együtt ez egy irreleváns kérdés, ha hosszútávon ez nem jellemző.

Éppen ezért Blanchard az elemzését egy empirikus vizsgálattal kezdi. A szerző 1950-től napjainkig megvizsgálja az Egyesült Államok különböző lejáratú államadósságának a kamatlábait és a gazdaság növekedési ütemét. Azt találja, hogy az USA esetében az az állapot, amikor az államadósság kamatlába alacsonyabb, mint gazdaság növekedési üteme egyáltalán nem kirívó esemény, nem tekinthető kivételesnek.

Az empirikus motiváció után a szerző a jóléti analízist Diamond (1965) overlapping generations (OLG) modelljének sztochasztikus változatával végzi. Ebben a modellben folyamatosan két nemzedék él együtt, a fiatal nemzedék dolgozik, és a munkajövedelme egy részét megtakarítja, mivel az idős nemzedék egyetlen jövedelme a múltbeli megtakarításokból származik. A megtakarításokat fizikai tőkébe, vagy államkötvénybe lehet fektetni. A fiatal nemzedék megtakarításai fedezik a beruházásokat és a tőkefelhalmozást.

Mielőtt rátérnénk Blanchard elemzésére érdemes néhány összefüggést felidézni az alapszintű makroökonómiai növekedéselméletből. A reálkamatláb és a reálgazdaság növekedési üteme közötti kapcsolat nemcsak az államadósság szempontjából érdekes kérdés. A növekedéselmélet egyik kulcsfogalma a tőkefelhalmozás aranyszabálya, ami szerint egy kiegyensúlyozott növekedési pálya mentén akkor a legnagyobb az egy főre jutó fogyasztás, ha a gazdaság növekedési üteme megegyezik a reálkamatlábbal. Ebben a kontextusban a reálkamatláb jelentőségét az adja, hogy hosszútávon a tőke határterméke határozza meg, tehát itt lényegében a növekedési ütem és a tőke határterméke közötti kapcsolatról van.[3]

Az aranyszabály mögötti intuíció egyszerű. Ha a tőke határterméke relatíve alacsony (kisebb, mint a növekedési ütem), akkor a beruházások és a tőkefelhalmozás mértékének a növelése már csak kis mértékben növeli tovább a kibocsátást, kisebb mértékben, mint a beruházások növekedése, ebből adódóan pedig a fogyasztás csökkenni fog. Tehát a tőkefelhalmozás mértékét nem érdemes minden határon túl növelni. Ezek alapján belátható, hogy a maximális fogyasztási pálya akkor érhető el, ha a tőke határterméke és a reálkamatláb megegyezik a gazdaság növekedési ütemével. Azt a helyzetet, amikor a reálkamatláb alacsonyabb, mint a növekedési ütem, dinamikusan nem-hatékony állapotnak nevezzük, ilyenkor túlzott mértékű a beruházás a gazdaságban.

A fenti gondolatmenet elég általános, nemcsak a bevezető tankönyvekben is ismertetett Solow-modellben érvényes, hanem a Blanchard által használt OLG modellben is, ugyanis a gondolatmenet lényege azon alapul, hogy a tőke határterméke csökkenő. Belátható, hogy a Diamond féle növekedési modell szerint a gazdaság kerülhet dinamikusan nem-hatékony állapotba, és ezért feltehető a kérdés, hogy javítható-e mindkét generáció jóléte, akkor, ha reálkamatláb kisebb, mint a növekedési ütem.[4]

Képzeljük el a Diamond modellben, hogy a gazdaság dinamikusan nem hatékony. Tegyük fel, hogy egy ilyen helyzetben az állam folyamatosan megadóztatja a fiatalokat és ezt az összeget transzferként az időseknek juttatja.[5] Az adók hatására csökkenni fog a fiatalok megtakarítása és ebből adódóan a tőkefelhalmozása, ami mivel a gazdaság dinamikusan nem hatékony, növeli az aggregált fogyasztás mértékét. Viszont a nagyobb adók miatt a fiatalok hasznossága csökkenni fog. Kérdés, hogy ezt kompenzálja-e, hogy idős korukban extra transzferjövedelemhez és nagyobb fogyasztáshoz jutnak. A válasz pozitív: ha a reálkamatláb kisebb, mint a növekedési ütem, akkor a fenti redisztribúció hatására növekszik a háztartások összhasznossága, a fiatalkori hasznosságveszteséget kompenzálja a későbbi hasznosságnövekmény.

A fenti gondolatmenet gyakorlati alkalmazhatóságát jelentősen limitálja, hogy determinisztikus gazdaságról van szó, és nincs különbség a kockázatmentes kamat és a kockázatos befektetések átlagos hozama között, holott az utóbbi nyilván tartalmaz egy kockázati prémiumot, tehát magasabb, mint a kozkázatmentes kamat. Blanchard ezért megvizsgálja, hogy ugyanez a redisztribúció milyen következményekkel jár sztochasztikus környezetben.

Ehhez érdemes a redisztribúciónak a hasznosságra gyakorolt hatását két részre bontani. A közvetlen hatás abból adódik, hogy az adók hatására a fiatalok fogyasztása és hasznossága csökken, a transzfer hatására pedig az időseké nő. A közvetett hatás pedig abból, hogy az adók hatására csökken a tőkefelhalmozás, ebből adódóan pedig csökken a munka határterméke, a reálbér és a fiatalok hasznossága, ezzel szemben nő a tőke határterméke, hozama és az idősek hasznossága.

Blanchard megmutatja, hogy a közvetlen hatás akkor lesz pozitív hasznosságú, ha a kockázatmentes kamatláb kisebb, mint növekedési ütem. Ezzel szemben a közvetett hatás akkor lesz pozitív, ha a kockázatos hozam kisebb, mint a növekedési ütem. Amint azt említettük, Blanchard empirikus vizsgálata szerint az Egyesült Államok esetében nem kirívó, hogy a kockázatmentes kamatláb alacsonyabb, mint a növekedési ütem, ugyanis az USA államadóssága jó közelítéssel tekinthető kockázatmentes befektetésnek. Ezzel szemben a megfigyelt kockázatos hozam egyértelműen magasabb, mint a növekedési ütem. Tehát a vizsgált redisztribúció közvetlen hatása a hasznosságra pozitív, a közvetett pedig negatív.

A két hatás eredőjét numerikus szimulációval lehet megkapni. A szerző szimulációi szerint az esetek egy viszonylag széles körében ez pozitív, tehát a vizsgált redisztribúció a jólét növekedéshez vezet.[6]

A tisztelt olvasó ezen a ponton jogosan válhat türelmetlenné, és felteheti a kérdést, hogy az eddig tárgyalt redisztribúciós mechanizmusnak mi köze van az államadósság vizsgálatához. Azonban könnyen belátható, hogy államadósság kibocsátásával egy hasonló nemzedékek közötti redisztribúciót indukálható.

Tegyük fel, hogy nincs gazdasági és népességnövekedés, a kockázatmentes kamatláb pedig zéró. Továbbá tegyük fel, hogy egy adott időpontban a kormányzat úgy dönt, hogy adott nagyságú transzferrel támogatja az idős nemzedéket, de azt nem adóból finanszírozza (mint azt az előzőekben feltettük), hanem adósságból. Az eddigi feltevéseink alapján nyilván csak a fiatalabb nemzedék ad kölcsön a kormányzatnak, hiszen csak ők akarnak megtakarítani. Tehát a vizsgált időszakban lényegében a fiataloktól áramlik jövedelem az idősekhez. A következő időszakban, mikor a kormány visszafizeti az adósságát, ismét az idősekhez áramlik jövedelem, hiszen a fiatal nemzedék megöregedett. Tegyük fel, hogy a kormányzat az adósság visszafizetését nem adóból finanszírozza, hanem ismét kölcsönből, amit ismét a fiatalok nyújtanak, tehát megint a fiataloktól az idősek irányába történik jövedelem redisztribúció. Mivel zéró a kamatláb, a kormányzat képes végtelen ideig tovább görgetni az adósságot, a GDP-arányos adósság és az egy főre jutó nemzedékek közötti jövedelemáramlás egyaránt konstans marad. Tehát a kezdeti transzfer önfinanszírozó.

Ha feltesszük, hogy van népességnövekedés és azzal megegyező mértékű gazdasági növekedés, valamint a kormányzati adósság kamatlába a kockázatmentes kamat, ami megegyezik a növekedési ütemmel, a fenti gondolatmenet továbbra is érvényes marad: az adósság tovább görgetésével konstans szinten lehet tartani a GDP-arányos adósságot és az egy főre jutó nemzedékek közötti transzfereket.

Ha a kockázatmentes kamatláb – amiről továbbra is feltesszük, hogy megegyezik az államadósság kamatlábával – kisebb, mint a növekedési ütem, akkor az adósság továbbgörgetésével folyamatosan csökkenni fog a GDP arányos adósság, azonban ebben az esetben az adó-transzfer mechanizmuson alapúló redisztribúció nem replikálható tökéletesen, hiszen az egy főre jutó átcsoportosított jövedelem is folyamatosan csökkenni fog. Ezért a fentiekben tárgyalt numerikus szimuláción alapuló jóléti elemzésre csak kiinduló benchmarként tekinthetünk, azt némileg módosítanunk kell.[7] A numerikus szimulációk szerint, ha a tőke és a munka közeli helyettesítők, akkor egyértelműen pozitív hatása van a jólétre az adósság görgetésen alapuló redisztribúciónak. Ha a helyettesítés mértéke alacsonyabb (Cobb-Douglas eset), akkor a hatás kevésbé egyértelmű: az első nemzedék, amelyik transzferhez jut, triviális módon nyertese a folyamatnak, de az adósság továbbgörgetése során egyre nagyobb valószínűséggel lesznek olyan generációk, amelyek rosszabbul járnak. Ezzel együtt, ha a kormányzat időbeli diszkontfaktora egynél kisebb, a diszkontált jóléti nyereség pozitív lehet.

Ez az a pont, ahol érdemes végig gondolni, hogy Blanchard elemzése pontosan miként illeszthető a fiskális politikáról és az államadóságról folyó jelenlegi szakmai diskurzusba. Induljunk el onnan, hogy mély recessziókban, likviditási csapdában a monetáris politika hatástalanná válik, és nem képes zárni a negatív kibocsátási rést, nem képes hozzájárulni a munkanélküliség csökkentéséhez. Az ehhez szükséges keresletélénkítésre csak a fiskális politika marad, mint lehetséges eszköz. Azonban a fiskális politika csak akkor alkalmas erre a feladatra, ha a költségvetési multiplikátor elég nagy, de szerencsére az elméleti és empirikus kutatások szerint válságokban ez a feltétel fennáll. Ezek az expanzív fiskális politika melletti érvek. Azonban az összkép kialakításához szükséges a költségek számbavételére is, figyelembe kell venni, hogy a társadalmi jólétet miképpen befolyásolja a fiskális költekezés során keletkező adósság. Itt kapcsolódik Blanchard érvelése az általános vitához. Eszerint, ha az államadósság kamata alacsonyabb, mint a gazdaság növekedési üteme, és a kockázatos hozam sem túl magas, az államadósság nemhogy csökkenti a társadalmi jólétet, hanem pozitív valószínűséggel elősegít egy olyan redisztribúciót, ami növeli azt.

Tulajdonképpen arról van szó, hogy ha bármilyen okból alacsony az aggregált kereslet, azaz ha túlzott a megtakarítási hajlandóság, annak kétféle negatív hatása van: egyrészt rövid távon negatívvá válik a kibocsátási rés, másrészt hosszú távon az optimálisnál nagyobb lesz a tőkefelhalmozás. Az közismert, hogy az első hatás kezelésére lehet alkalmas a fiskális kiadások expanziója. Blanchard arra a nem triviális összefüggésre hívja fel a figyelmet, hogy bizonyos feltételek mellett a fiskális expanzió eredményeként keletkező államadósság segíti a második fajta negatív hatás kezelését.

A Blanchard által leírt mechanizmus természetesen vitatható és sok kritika is érte, érdemes ezzel kapcsolatban Boskin (2019) tanulmányát elolvasni. Itt most Wyplosz (2019) kritikájára térnénk ki részletesen, aki lényégében Blanchard empirikus motivációjának a relevanciáját vonja kétségbe. Emlékeztetőül: Blanchard az Egyesült Államok adataira alapozva vonja le azt a következtetést, hogy egyáltalán nem kivételes az a helyzet, hogy az államadósság kamatlába alacsonyabb, mint a gazdasági növekedési üteme. Ezzel szemben Wyplosz 22 fejlett ország adatait vizsgálja meg és hívja fel a figyelmet arra, hogy az Egyesült Államok esete egyáltalán nem tekinthető tipikusnak, az országok jelentős részében inkább kivételnek tekinthetők az olyan időszakok, amikor a kamatláb alacsonyabb, mint a növekedési ütem. Ezáltal Wyplosz megkérdőjelezi Blanchard kiinduló motivációjának általános érvényességét.

Wyplosz nem vizsgálja a feltörekvő és a fejlődő országokat, de tudjuk, hogy ezen országok esetében nem igaz, hogy az államadósság kamata megegyezik a kockázatmentes kamatlábbal, előbbi ugyanis jelentős mértékű kockázati prémiumot tartalmaz. Ráadásul ez a prémium rendkívül volatilis, és nem feltétlenül csak a közgazdasági fundamentumok mozgatják. Éppen ezért feltörekvő országok esetében az adósság továbbgörgetése egy nagyon kockázatos stratégia. Ebből adódóan Blanchard megközelítése ezekre az országokra véleményem szerint nem alkalmazható.

Végül arra szeretném felhívni a figyelmet, hogy Blanchard elemzése egyaránt nagyon jól illusztrálja a stilizált makroökonómiai modellek erényeit és korlátait. Stilizált modelleken azokat a szándékoltan egyszerű modelleket értem, amelyek egy jól definiált problémára fókuszálnak, és a vizsgált problémához szorosan nem kapcsolódó elemeket azért hanyagolják el, hogy a probléma szempontjából lényeges összefüggésekről ne vonják el a figyelmet. Ennek persze ára van: a stilizált modellek a tényeknek csupán egy szűk körére képesek magyarázatot adni, inkább kvalitatív, mint kvantitatív elemzésre alkalmasak.

A stilizált modellek segítenek abban, hogy olyan összefüggésekre irányítsák rá a figyelmet, amik nem triviálisak és egy verbális elemzés során nem feltétlenül mutathatóak ki. Blanchardnak az egyszerű Diamond-féle OLG-modellel végzett elemzése pontosan ilyen. Ugyanakkor az elemzésből az derül ki, hogy a Blanchard által feltárt mechanizmus gazdaságpolitikai relevanciája kvantitatív kérdés, márpedig a stilizált modellek éppen egyszerűségük miatt nem feltétlenül megbízhatóak egy numerikus analízis során. Tehát további kutatások lennének szükségesek ahhoz, hogy eldöntsük, a Blanchard által leírt jelenség elméleti kuriózum-e, vagy egy gazdaságpolitikailag is komolyan vehető összefüggés. Persze ezt a szerző sem vitatja, hiszen ahogy azt már említettük, ő maga is vitaindítónak szánta a tanulmányát.

Világi Balázs


Hivatkozások

Boskin, M.J. (2019). Are Large Deficits and Debt Dangerous?, NBER Working Paper 26727.

Blanchard, O. (2019). Public Debt and Low Interest Rates, American Economic Review, 109(4), 1197-1229.

Diamond, P.A. (1965). National Debt in a Neoclassical Growth Model, American Economic Review, 55(5), 1126–1150.

Friedman, M. (1968). The Role of Monetary Policy, American Economic Review 58(1), 1-17.

Kiss P.G (2020). Aggregált fiskális stabilizációs politika: csodaszer vagy bűnbak?, Hitelintézeti Szemle, 19(2), 55-87.

Krugman, P. (2020). The Case for Permanent Stimulus, in R. Baldwin and B. Weder di Mauro (eds), Mitigating the COVID Economic Crisis: Act Fast and Do Whatever It Takes, CEPR Press, https://voxeu.org/content/mitigating-covid-economic-crisis-act-fast-and-do-whatever-it-takes

Kuncz I. (2017). Növekedéselméletek – Humán tőkén innen és túl, BCE és MNB. Wyplosz, Ch., (2019). Olivier in Wonderland, https://voxeu.org/content/olivier-wonderland


[1] Ilyen például Milton.Friedman (1968) előadása, amelyben lényegében megjósolta a hagyományos Phillips-görbe összeomlását, ami az 1970-es évek stagflációja során látványosan be is igazolódott.

[2] Továbbá, ilyen esetben tartósan negatív elsődleges egyenleg esetén sem válik az adósság fenntarthatatlanná, ehelyett egy véges, de az addigiaknál magasabb szinthez konvergál a GDP arányos adósság, lásd erről például Krugman (2020) tanulmányát.

[3] Egészen pontosan az egy főre jutó tőkében kifejezett aggregált termelési függvény határtermékéről van szó, amiről gyakran feltételezik, hogy az egy főre jutó tőke növekedése esetén csökken, azaz az egy főre jutó tőkében kifejezett aggregált termelési függvény konkáv. Az aggregált termelési függvény alkalmazhatóságáról érdemes blogunk egy korábbi bejegyzését elolvasni.

[4] Ha valaki úgy érzi, hogy mindez túl tömény, mivel már régen tanult növekedéselméletet, akkor Kuncz (2017) tankönyvét ajánlom egy gyors ismétléshez.

[5] Hasonlóképpen a felosztó-kirovó nyugdíjrendszerhez.

[6] Blanchard kétféle szimulációt végzett. Egyrészt, feltette, hogy a tőke és a munka közeli helyettesítők (lineáris termelési függvény). Ilyenkor a kockázatos hozam nagyságától függetlenül a hasznosság nő, ha a kockázatmentes kamatláb alacsonyabb, mint a növekedési ütem. Másrészt, feltette, hogy a helyettesítés mértéke alacsonyabb (Cobb-Douglas termelési függvény). Ilyenkor az eredmény nem független a kockázatos hozam nagyságától, de ha a kockázatos hozam nem kirívóan nagyobb, mint a növekedési ütem, a kockázatmentes kamatláb pedig alacsonyabb annál, akkor továbbra is igaz, hogy a vizsgált redisztribúció a hasznosság növekedéséhez vezet.

[7]Egyrészt, számszerűsíteni kell a csökkenő mértékű redisztribúció hatását, másrészt, figyelembe kell venni, hogy sztochasztikus környezetben hiába alacsony az adósság kamatlába, pozitív valószínűséggel a kamatláb nagyobbá válhat, mint a gazdaság növekedési üteme, ami pedig megakadályozza az adósság fentartható továbbgörgetését. Blanchard a szimulációk során feltette, hogy ha kamatláb egy százalékkal meghaladja a növekedési ütemet, akkor a kormányzat befejezi az adósság görgetését, és a fiatal nemzedékre kivetett adókból visszafizeti azt.


Főoldali kép forrása: pixabay.com